来源：中泰国际策略研报

　　目前复工复产的交易逻辑已被验证，后续需要关注其盈利能否出现拐点。内地疫情进入收尾阶段，包括人行、发改委、财政部、工信部等各部委出台更加具体的政策，其实都有利信心的恢复。

　　5月官方及财新中国PMI还比有反弹，但继续处于收缩区间，经济收缩的力度减少，但弹性仍然不足。5月原材料购进价格指数回落幅度大于出厂价格指数，中游企业的成本压力有所纾缓。

　　PMI仅回升1.1个百分点至46.7%，料后续政策将加强对中小微企业的支持。

　　随着疫情逐步得到有效控制，各项稳增长稳市场主体保就业等政策措施不断落实落地，预计疫情对经济冲击最严重的时间已经过去，但在消费信心疲弱及海外原材料价格高涨的因素影响下，料经济难以出现V型反转，恢复的速度会较缓慢。

　　港股大规模的盈利下修阶段大概已经完结，近期的下修速度亦开始放缓，预计在半年报公布后或有另一波盈利下修，但相信离盈利底已不远。

　　目前港股主板PE是10.9倍，略高于过去十年一个标准偏差，大约是40.7%分位数，而过去港股主板PE大部分时间在8.5倍至18倍的区间波动。从中长期视角看，港股仍有充足的估值修复空间。从短期视角看，市场仍然有不明朗性，包括俄乌冲突如果持续下去，全球商品及农产品价格难以回落，加剧滞胀风险。此外，短期美联储未能放宽加息节奏。6月1日美联储会开始启动每月475亿美元的缩表，9月增加至每月950亿美元，今年的缩表相当于再加息25个BP，但同时是减少流动性，所以影响比单纯加息更大。

　　目前内地处于政策友好周期，有利降低港股的风险溢价。经济数据最坏时间应该已过，内地暂时没有更坏消息，加上市场利率走低，资金成本便宜，是有利港股。不过，海外金融条件在收紧，资金回流美国，对港股是个大约束。美股的波动及美国潜在经济衰退的风险同时亦会对港股带来扰动。因此预计操作上以低吸为主，不高追。

　　策略上关注1) 具备高现金流低估值的低风险特征的股票，包括煤炭、电讯、银行、石油等行业。2) 政策预期放松的科技股，优先关注高现金流且基本面改善的网易(9999 HK)；布局人工智能及数字经济的阿里、腾讯、百度；营运效率持续改善且受惠防疫措施放宽的美团(3690 HK)。3) 旧式稳增长板块，包括汽车、基建。可选消费和服务消费包括餐饮、旅游、航空等直接受疫情影响大，基本面下修最明显，维持谨慎。板块短期有超跌修复的需求，短期以交易政策多于交易基本面。

　　详细版

　　市场观点

　　 港股五月份走势是先低后高，市场的交易逻辑围绕复工预期及政策的落地，而市场把5月美联储的会议纪要内容演绎为加息力度将放缓，都是刺激港股估值修复的原因。

　　 目前复工复产的交易逻辑已被验证，后续需要关注其盈利能否出现拐点。内地疫情进入收尾阶段，包括人行、发改委、财政部、工信部等各部委出台更加具体的政策，其实都有利信心的恢复。

　　 5月官方及财新中国PMI还比有反弹，但继续处于收缩区间，经济收缩的力度减少，但弹性仍然不足。5月原材料购进价格指数回落幅度大于出厂价格指数，中游企业的成本压力有所纾缓。

　　 从企业规模看，各规模企业PMI同步回升，但小型企业PMI仅回升1.1个百分点至46.7%，料后续政策将加强对中小微企业的支持。

　　 随着疫情逐步得到有效控制，各项稳增长稳市场主体保就业等政策措施不断落实落地，预计疫情对经济冲击最严重的时间已经过去，但在消费信心疲弱及海外原材料价格高涨的因素影响下，料经济难以出现V型反转，恢复的速度会较缓慢。

　　 港股大规模的盈利下修阶段大概已经完结，近期的下修速度亦开始放缓，预计在半年报公布后或有另一波盈利下修，但相信离盈利底已不远。

　　估值

　　 目前港股主板PE是10.9倍，略高于过去十年负一个标准偏差，大约是40.7%分位数，而过去港股主板PE大部分时间在8.5倍至18倍的区间波动。从中长期视角看，港股仍有充足的估值修复空间。从短期视角看，市场仍然有不明朗性，包括俄乌冲突如果持续下去，全球商品及农产品价格难以回落，加剧滞胀风险。此外，市场可能轻视美联储打击通胀的决心。6月1日美联储会开始启动每月475亿美元的缩表，9月增加至每月950亿美元，今年的缩表相当于再加息25个BP，但同时是减少流动性，所以影响比单纯加息更大。

　　海外风险

　　 美国将于今年11月举行中期选举，打击通胀是拜登政府的首要目标，可能通过加息、缩表、预期管理、股市下跌、降低关税等方式。美国副财长表示，拜登政府正考虑是否降低对中国商品的部分关税，但需要在推动物价回落的短期目标，以及为美企消除不公平竞争的长期需要之间，取得平衡。预计美国大概率会取消个别消费品的关税或降低现关税税率，全面取消关税的机会较微。

　　 美国经济不差，消费者的消费需求非常旺盛，4月个人消费开支同比增长9.2%，增高于零售和食品服务销售额的8.7%，其增速差额主要是其他如旅游等服务性开支带动。强劲的消费需求也是推动通胀的主因，预计会接受一定程度的经济增长放缓以控制通胀。

　　 美国总统拜登会见美联储主席鲍威尔，拜登指出首要任务是遏制物价上涨，但强调这是联储局的主要职责，并不会干预其独立性。当前美国通胀创出40年新高，尽管4月CPI及PEC等通胀率同比升幅开始回落，但回落速度不明显。5月份欧元区的CPI及核心CPI分别为8.1%及3.8%，是有纪录以来最高。

　　 俄乌冲突常态化，消费者对出行旅游等服务需求的增加，全球能源及供应链逆全球化等，也限制了全球通胀的回落速度。无论美联储或欧洲央行在短期内也是无条件放宽紧缩力度，上周市场对加息节奏比较乐观，造成债息跌股票升，加息预期降。然而，本周CME利率期货显示9月加息50个BP的机率上升至56.8%，亦上调了全年的利率目标区间至2.75%-3.0%。因此，我们看到长债息又开始慢慢回升了。

　　 此外，要提防拜登再度发动金融磨擦及打出中国牌，中美博奕可能在三季度再次升温。美国商务部长雷蒙多在周二(5月31日)亦表示，拜登政府正积极考虑把更多中国企业列入“实体列表”。

　　策略

　　 总体上，目前内地处于政策友好周期，有利降低港股的风险溢价，国务院的文件亦特别提及平台经济，鼓励平台企业加快人工智能、云计算、区块链、操作系统、处理器等领域技术研发突破，预计后续会推出相关行业政策，利好百度、腾讯、阿里等云计算公司。经济数据最坏时间应该已过，内地暂时没有更坏消息，加上市场利率走低，资金成本便宜，是有利港股。不过，海外金融条件在收紧，资金回流美国，对港股是个大约束。美股的波动及美国潜在经济衰退的风险同时亦会对港股带来扰动。因此预计操作上以低吸为主，不高追。

　　 策略上关注1) 具备高现金流低估值的低风险特征的股票，包括煤炭、电讯、银行、石油等行业。2) 政策预期放松的科技股，优先关注高现金流且基本面改善的网易(9999 HK)；布局人工智能及数字经济的阿里、腾讯、百度；营运效率持续改善且受惠防疫措施放宽的美团(3690 HK)。3) 旧式稳增长板块，包括汽车、基建。可选消费和服务消费包括餐饮、旅游、航空等直接受疫情影响大，基本面下修最明显，维持谨慎。板块短期有超跌修复的需求，短期以交易政策多于交易基本面。