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　　原标题 货币政策回顾与展望

　　来源 明晰笔谈

　　文 明明债券研究团队

　　核心观点

　　随着局部疫情进入扫尾阶段，货币政策重点料将从抗疫纾困转向宽信用以对冲周期性下行因素，整体将呈现总量+结构并举的特征。预计后续降准有空间，节奏建议关注政府债券供给和MLF集中到期；LPR有下调空间，LPR曲线预计进一步走平；再贷款等结构性工具额度富裕，后续将持续落实。

　　今年以来货币政策操作呈现数量+价格、总量+结构的特征。稳增长目标强化，货币政策加大逆周期调节力度，货币政策工具箱开得更大。数量方面，降准、再贷款工具齐发；价格工具方面，MLF降息、LPR下调均有；总量操作方面，降准和降息均有；结构操作方面，定向降准、新设各类再贷款工具、出台“金融23条”以及加快落实一揽子稳增长政策等。

　　经济修复路径不同于2020年疫后，货币政策也不会简单重复2020年。2022年下半年外需走弱的大背景以及地产需求的弱反弹是区别于2020年疫情后经济修复路径的主要不同点，也意味着本轮疫情复苏不会简单重复2020年。预计后续货币政策将是落实前期出台的抗疫纾困货币金融政策逐步切换为疏通货币政策传导机制和宽信用。从这个角度看，2018年~2019年的货币政策操作更具参照意义，整体呈现总量+结构并举的特征。

　　补充流动性缺口，降准落地或在年中或年底前后。降准逐步成为补充流动性缺口和增加金融机构长期资金占比的“常规操作”。年内宽信用目标下，及信贷增长诉求下仍存在中长期流动性缺口。对冲政府债券集中发行和MLF集中到期等因素考虑，预计在年中或年底前后有1~2次降准空间。

　　降成本目标下仍需“实质降息”。在稳增长目标突出、加大逆周期调节力度的背景下，降息仍然是有效的政策选项。但中美货币政策分化趋势短期难以改变，OMO/MLF降息受到制约。可通过引导LPR下调进一步实现降成本的实质降息操作。基于降准幅度的判断和存款利率市场化调整效果的逐步显现，加之房地产货币金融政策转向宽松，预计后续1年期LPR存在5~10bps下调空间，5年期以上LPR存在10~15bps下调空间。

　　结构性工具持续落地。宽信用目标下以再贷款为主的结构性货币政策工具既有优惠利率也有定向额度支持的量价特征，且能形成基础货币投放，在2020年疫情后经济修复阶段发挥了重要作用。综合支农支小再贷款再贴现以及各类专项再贷款，今年有接近1.3万亿再贷款再贴现额度可供使用，后续结构性工具或仍有新设或新增额度的可能，但大方向是政策落实。

　　正文

　　货币政策回顾梳理

　　今年以来货币政策操作呈现数量+价格、总量+结构的特征。稳增长目标强化，货币政策加大逆周期调节力度，货币政策工具箱开得更大。数量方面，降准、再贷款工具齐发；价格工具方面，MLF降息、LPR下调均有；总量操作方面，降准和降息均有；结构操作方面，定向降准、新设各类再贷款工具、推出“金融23条”以及加快落实一揽子稳增长政策等。

　　数量工具方面：2022Q1央行维持与2021年四季度接近的流动性净投放规模，大于往年（除2020年）一季度流动性净投放规模，4~5月流动性投放规模也大于2020~2021年同期。流动性投放工具方面，一季度以逆回购和MLF投放为主，二季度以降准和央行上缴利润并形成财政支出方式为主。

　　价格工具方面：一季度下调逆回购和MLF操作利率10bps，1年期LPR跟随下调10bps，5年期以上LPR下调5bps。在宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的背景下，2021年12月金融数据显示的信贷需求不足和经济数据表现的消费投资需求较弱仍然是货币政策需要着力打通的难点。2021年12月降准政策更大程度上是补充银行流动性和可贷资金，是扩张银行信贷供给的工具；1月LPR下调和MLF降息则更多是激发信贷需求的工具。今年年初各部委都采取了积极的政策响应“政策靠前发力”的要求，2021年四季度货币政策委员会例会提出“加大跨周期调节力度，更加主动有为”基调，此次也以MLF降息10bps贯彻了“政策靠前发力”。而4月降准和存款利率报价市场化调整效果体现在5月LPR报价中，其中5年期以上LPR报价单边下调15bps显示了房地产金融政策的转松。

　　结构性工具方面：（1）自2022年1月1日起实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换；（2）3月8日，央行宣布为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生；（3）新设2000亿元科技创新再贷款、1000亿元支持物流仓储等企业融资再贷款、400亿元普惠养老再贷款 ，新增1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款；（4）调整房地产货币金融政策，一方面是明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，另一方面下调首套住房商业性个人住房贷款利率下限20bps；（5）出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务，印发《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》等；（6）下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点。

　　货币政策效果：狭义流动性宽松、降成本有成效。狭义流动性方面，降准与央行上缴利润释放资金，4月以来资金利率持续低位运行，DR001/DR007中枢分别下行到1.4%/1.7%。广义流动性方面，4月各项数量型政策的发力下，M2同比上行0.8pct至10.5%；而社融同比下行0.3pct至10.2%，信贷同比下行0.5pct至10.9%。货币供应量和社融和信贷走势背离，主要原因在于当前“资产荒”问题严峻，点状疫情下企业与居民加杠杆意愿下降。数量型工具效果现阶段仍限于狭义流动性，广义流动性扩张仍受阻，主要原因是局部疫情冲击、地产行业下行等导致内需不足。价格型工具传导方面，降准、存款利率市场化调整带动LPR下行，进一步带动贷款利率下行。1-4月企业的贷款利率是4.39%，较2021年全年进一步下降了0.22个百分点，是人民银行有统计记录以来的低位。

　　货币政策展望

　　当前货币政策核心目标：稳增长、稳就业、稳物价和内外平衡。我国采取多目标的货币政策框架，从周小川行长提出的“价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，以及金融改革和开放、发展金融市场两个动态目标” ，到2020年央行提出的“币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡” 。当前我国经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性上升，货币政策要坚持稳增长、稳就业、稳物价，同时兼顾内外平衡。

　　多发散发疫情对经济基本面形成短期冲击之外，加大了宏观经济面临的“三重压力”。除了局部疫情冲击之外，2022年宏观经济还面临着房地产行业下行、出口走弱、消费修复缓慢的周期性、中长期因素制约。疫情冲击和经济增速下行压力加大加剧了就业形势的严峻性——4月31个大城市城镇调查失业率创新高、16-24岁人口调查失业率显著高于2020~2021年。稳经济和稳就业的目标下，货币政策要维持宽松取向，加大力度支持实体经济。但外部环境的不确定性仍然较大，尤其是国际地缘政治格局导致的能源和农产品价格上涨、美联储进一步加息缩表、欧央行逐步退出宽松等对全球经济的影响——稳物价和内外平衡限制了货币政策的“独立性”。

　　本轮局部疫情进入扫尾阶段，货币政策重点料将从抗疫纾困转向宽信用。自3月末上海疫情爆发以来，货币政策虽然有总量层面的降准、央行上缴利润并形成基础货币投放等，但更多的政策选择还是以结构性工具为主——下调5年以上LPR、创设新型再贷款工具、推动一揽子稳增长措施落地等，可以看出，在2020年抗疫政策效果显著的情况下，以抗疫纾困为阶段重点的货币政策仍然以结构性货币政策工具为主。而进入6月份后上海和北京的疫情都进入收尾阶段，全国层面新增确诊病例的省份及直辖市（不含港澳台）的数量已经降低至本轮上海疫情爆发扩散之前，国民经济将进入全国性的疫后修复阶段，这也意味着货币政策或将进入一个新阶段——回归本轮局部疫情前的宽信用目标。

　　经济修复路径不同于2020年疫后，货币政策也不会简单重复2020年。虽然本轮疫情对经济的冲击可以对标2020年的某个阶段，但是疫情稳定后经济修复的路径不能简单参照2020年疫情后的经济修复路径，尤其是出口和地产两个领域的变化明显。2020年疫情后经济快速修复主要依靠出口+地产的双轮驱动，2022年下半年外需预计走弱的大背景对出口的支撑存在不确定性；虽然政策松绑范围在扩大、力度在增强，但是年内地产投资很难出现快速反弹。以上的不同将决定本轮疫情复苏不会简单重复2020年。后续货币政策将是落实前期出台的抗疫纾困货币金融政策逐步切换为疏通货币政策传导机制和宽信用。从这个角度看，2018年~2019年的货币政策操作更具参照意义，整体呈现总量+结构并举的特征。

　　补充流动性缺口，降准仍有必要。2018年以来降准这一历史上常见的货币政策操作目标逐步聚焦为补充中长期流动性+支持信贷投放，2021年下半年两次降准也被央行描述为补充流动性缺口和增加金融机构长期资金占比的“常规降准操作”。从全年的流动性缺口来估算：宽信用目标下，假设全年贷款增速回升到12%~13%的水平，存款/贷款余额维持在1.2比例附近，则存款增速为11.5%~12.5%，对应需要缴准金额为存款增量乘以综合存款准备金率，对应约2.2万亿~2.4万亿元；而今年以来央行预计上缴1.1万亿利润、4余额降准释放5300亿元资金，仍然存在0.7~0.9万亿流动性缺口；若再考虑再贷款形成基础货币投放，预计年内仍然有一次0.25%~0.5%幅度的降准空间；若考虑有部分置换8月~12月集中到期的MLF以进一步降低银行负债成本，则可能再增加一次降准空间。

　　避免“流动性陷阱”，降准大概率在年中或年末。今年4月份以来，在央行加速上缴利润、财政扩大支出力度、降准释放中长期资金、信贷需求较弱等因素的综合影响下，银行间流动性处于偏高水平，资金利率维持在低位运行，形成了局部的“资金堰塞湖”效应。为避免出现“流动性陷阱”，降准操作需要把握节奏，需要综合考虑：（1）疫情后信贷需求修复、（2）政府债券集中发行、（3）MLF集中到期等因素，而年中和年底前后是以上因素集中出现时点，或许是降准落地的适宜窗口。

　　降成本目标下仍需“降息”。中美货币政策分化趋势短期难以改变，历史上中美货币政策分化阶段，国内宽松以降准为主；进一步地，在美联储加息缩表阶段，我国从没有降息操作，OMO/MLF降息受到制约。虽然当前人民币汇率较极值仍有一定空间，在稳增长目标突出、加大逆周期调节力度的背景下，降息仍然是有效的政策选项。但OMO/MLF降息并非降成本的唯一选择，可参照2019年下半年美联储缩表阶段，中国央行通过LPR改革的实质降息操作。今年5月5年期以上LPR下调15bps就是实质降息操作，有助于引导房贷利率等中长期贷款利率的下限。

　　后续引导LPR下调而实质降息仍有空间。一方面，基于全年降准释放金额2.2~2.4万亿*（2.85%-1.62%）=270~290亿元，参考历史预计可以带动LPR下行5bps；另一方面，存款利率市场化调整的效果逐步显现，预计后续可以进一步带动LPR下调。此外，稳地产目标下，央行单独下调5年期以上LPR显示了住房货币金融政策的转型，后续5年期以上LPR和1年LPR的利差或将进一步压缩。总体而言，我们预计后续1年期LPR存在5~10bps下调空间，5年期以上LPR存在10~15bps下调空间。对于OMO/MLF利率，若四季度美联储加息节奏放缓、美国经济出现衰退迹象，则不排除进一步调降OMO/MLF利率的可能。

　　结构性工具抓落实。宽信用目标下以再贷款为主的结构性货币政策工具既有优惠利率也有定向额度支持的量价特征，且能形成基础货币投放，在疫情后经济修复阶段发挥了重要作用。2020年再贷款再贴现规模增加超1万亿，涨幅接近100%；新增再贷款再贴现额度1.5万亿元。与之相比，2021年下半年以来，央行新增3000亿元再贷款再贴现额度。此外，2020年疫情期间曾推出3000亿元抗疫专项再贷款，而2021年下半年以来已经新设共6400亿元各类专项再贷款。综合支农支小再贷款再贴现以及各类专项再贷款，今年有接近1.3万亿再贷款再贴现额度可供使用，后续结构性工具或仍有新设或新增额度的可能，但大方向是政策落实。

　　总结

　　当前货币政策核心目标是稳增长、稳就业、稳物价和内外平衡，而首要目标仍然是稳增长。多发散发疫情对经济基本面形成短期冲击之外，加大了宏观经济面临的“三重压力”。随着疫情进入扫尾阶段，货币政策重点料将从抗疫纾困转向宽信用以对冲周期性下行因素，整体将呈现总量+结构并举的特征。年内出于补充中长期流动性、支持信贷投放、对冲政府债券集中发行和MLF集中到期等因素考虑，预计在年中或年底前后有1~2次降准空间。OMO/MLF降息在美联储加息节奏明显放缓前仍存在制约，LPR实质降息仍有空间，预计后续1年期LPR存在5~10bps下调空间，5年期以上LPR存在10~15bps下调空间。此外，年内再贷款再贴现额度仍较富裕，结构性工具或仍有新设或新增额度的可能，但大方向是政策落实。

　　参考文献及注释：

　　[1]2016年6月24日中国人民银行前行长周小川在国际货币基金组织的康德苏讲座上的发言。

　　[2]中国人民银行办公厅课题研究小组． 建设现代中央银行制度[J]． 中国金融， 2020（8）：5．

　　资金面市场回顾

　　2022年6月2日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.56bps、3.85bps、-1.31bps、-1.28bps和-2.56bps至1.42%、1.63%、1.59%、1.59%和1.58%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.49bps、-0.50bps、0.36bps、0.50bps至1.96%、2.34%、2.56%、2.76%。6月2日上证综指上涨0.42%至3，195.46，深证成指上涨0.67%至11，628.31，创业板指上涨1.21%至2，458.26。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6月2日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，且100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　6月2日转债市场，中证转债指数收于403.52点，日上涨0.18%，可转债指数收于1608.15点，日上涨0.92%，可转债预案指数收于1328.95点，日上涨2.26%；平均转债价格140.63元，平均平价为95.89元。414支上市交易可转债，除海印转债和英科转债停牌，210支上涨，1支横盘，201支下跌。其中小康转债（27.35%）、华锋转债（23.41%）和卡倍转债（15.30%）领涨，金陵转债（-13.11%）、天康转债（-5.04%）和湖广转债（-3.70%）领跌。408支可转债正股，262支上涨，12支横盘，134支下跌。其中天铁股份（10.33%）、凌钢股份（10.12%）和台华新材（10.05%）领涨，金陵体育（-16.73%）、湖北广电（-7.44%）和道恩股份（-5.40%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　转债市场上周重新转入上行趋势，成交水平也逐步放大，投资者情绪热度再次回归。

　　随着权益市场的逐步企稳，投资者对转债市场的关注度已经抬升。考虑到转债市场总体估值水平依旧较高，且今年上半年多数时间段调整较大，投资者情绪的回暖可能面临一定反复。同时也意味着转债市场并不缺乏高性价比的标的，即使样本数量占比并不算太高，因此择券而动尤为重要，特别在近期已经取得一定反弹的背景下。在权益市场企稳的背景下，我们重申对于转债市场而言当前阶段核心是效率优先、择券而动的判断，建议投资者适当抬升仓位或者抬升持仓个券的弹性水平。

　　周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部疫情反复的扰动，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。建议把握底部布局的窗口期。

　　制造业方向近期走势复苏，总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

　　高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农（温氏）转债、苏试转债、三角转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜（鹏辉）转债。

　　稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、旺能转债、济川转债、科伦转债、通22转债、大禹转债、洽洽转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　可转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年6月6日发布《债市启明系列20220606——货币政策回顾与展望》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。