夏文娇赵娟

[摘要]2016年日本实施了负利率政策，采用三层利率体系。日本的负利率政策会影响日本商业银行运作及债券利率、存款利率和日元汇率的走向，进而影响到日本经济与市场发展。解析日本的负利率政策，对我国亦有重要的启示意义。

[关键词]日本经济 负利率 传导机制

一、日本的负利率政策及实施背景

（一）日本实行的负利率政策的具体内容

日本负利率政策操作上采用三层利率，银行间无担保隔夜拆借利率依然是0.1%，零利率适用于银行的法定准备金，负利率仅适用于超额准备金账户，超额准备金存款是金融机构存放在央行的超出法定准备金的部分。

（二）负利率实施背景

日本当前面临着严重的通货紧缩，核心通胀率仅为0.1%。而常年实施的货币宽松和零利率政策并未使日本经济脱离停滞不前的状态，国内企业萧条、消费低迷，实体经济日渐衰弱。全球经济体的下滑、资本市场动荡又加大了日本经济复苏的难度，且日本提高消费税的消息对消费造成下行影响。因而日本急需采取措施刺激投资、生产和消费。

（三）日本负利率对日本商业银行及债市的影响

负利率政策或不能达到预期效果。负利率政策是为了鼓励日本商业银行借出更多资金，加强银行对资金的投入优化，但商业银行未必能够寻找到优质的企业和借款人。若不能将资金投向实体企业，商业银行很容易转向房产投资业务。此外银行方面还有可能采取保守策略，避免过早贷出资金而遭受损失。

日本负利率政策的推出对其商业银行的运作有多重作用。负利率政策的推出利于促进银行业进一步提高资金使用效率。超额准备金利率的下调逼迫减少资金闲置和浪费。其次针对超额准备金账户的负利率政策有利于金融机构加强负债和资产管理。随着超额準备金利率的下调，商业银行有必要改变拼命“吸存，策略，调整为根据资金实际需求和存款成本变化确定存款总量负利率，适度规模经营，进而优化银行资产负债结构。

负利率政策会刺激银行资金增加风险资产配置。负利率的推出相当于商业银行把多余的钱存在央行就要亏损。商业银行一方面要保证流动性，一方面又要最大限度地提高资金运用效率，促使商业银行对高风险、高收益资产加大投入力度，导致不良资产比例上升，加大了银行的信贷风险。此外银行债券市场的风险将会增加。短期资金的释放会推动债券市场加杠杆和投机活动，导致价格上升甚至虚高，债券市场的风险积聚，反过来加大银行资金风险。

金融机构加大海外投资。受负利率政策影响，日本债券价格提高，收益率下降，同时，由于负利率所引起的债券收益率的大幅波动，银行间的借贷意愿降低。这使得日本金融机构今后把目标更为转向海外证券。

二、日本负利率政策传导机制

日本负利率政策是针对隔夜拆借利率和准备金账户为目标的，因而降低了银行的发贷意愿，增加了银行的直接成本，损害银行盈利状况。同时银行为避免因将资金存入央行而收取手续费，将资金投资目标转向国债，使得债券价格升高，债券收益率受到下行压力，进一步降低了商业银行利润。银行为缓解盈利压力，陆续采取下调利率的自保措施。此次银行存款利率下调至接近于零，导致储户对市场信心不足，更加偏好于在家中增持现金，国民消费并无增加。此外由于日元的避险属性和全球货币的竞相贬值，日元大幅升值，与负利率政策的期待恰恰相反。

三、负利率对日本利率收益率影响

（一）债券收益率的影响

负利率政策使债券收益率下行。负利率政策后日本10年期及以上国债收益率屡创新低，市场利率急剧下跌。这表明负利率给债券收益率带来下行压力，日本央行的负利率政策推高日本政府债券的价格，促使资金进入期限更长的债券，推动收益率曲线走低。投资者顶住存续期风险的压力，转向期限更长的券种以获得更高回报。

（二）日本的储户利率

存款利率低至零点，市场信心不足。负利率政策简介导致存款利率下调至无限接近于零。因此日本家庭更多采取了在家中增持存放现金，用来放置现金的个人保险柜在东京热卖并一时供不应求。这种偏好储存现金的现象反映了市场对经济前景的信心下降，不投资也不买东西，通缩加剧。

四、日本的负利率政策的溢出效应

日元的避险属性使得日元不贬反升。理论上日元负利率对日元的直接影响是日元贬值。因为日元利差降低导致日元卖出增加，即日元供过于求，应使得日元汇率贬值。然而实际现象却大相径庭。只有负利率推出政策当天引起日股大涨，日元大跌。而之后日元兑美元汇率不降反升，连续大幅上涨，更是创1998年以来新高。

负利率政策本希望通过日元贬值促进出口负利率，带动制造业，增加经济动力。然而日元升值导致日本出口产品竞争力下降，对日本出口业造成严重打击日本PMI值不断下降，反映了国内外需求的疲弱。

日元的避险属性是日元不降反升的根源，日本的低利率令日元适于做套利交易的融资货币。投机者可以通过借入日元转而投资其它高利率资产从中获得息差。而在全球经济低迷动荡的关卡，持有日元具有相对的安全性和避险性质。因而投资人会将手中的货币兑换为日元，从而推高日元汇率。

五、对中国的启示

日本单凭负利率想扭转经济下滑局势、解决宏观经济问题很难。负利率只是重复地从外部释放流动性来刺激投资需求，并未从根本上解决生产率低下和产业结构的固化问题，日本政府还需要从结构化方面重新确立经济方针。关于制约日本经济增长的关键因素，一是人口老龄化带来的社会压力；二是产业和经济结构固化导致的创新困难；三是周边和世界经济及政治变化对宏观调控难度的加大。

日本的经验提醒中国要加大对经济结构调整。日本实施极为宽松的货币政策多年，成效很为有限，而日本央行的政策空间基本触顶。同时负利率对银行以及居民利息收入的影响可能会降低日本的消费倾向。

日本的前车之鉴告诉我们要关注结构化的改革，从本质上优化产业结构和提升企业竞争力。目前我国的供给端存在严重的结构性问题，总供给虽然在数量上客观，但是在质量上不能满足消费需求升级的现状。供给端的结构性问题不是单纯通过货币政策刺激需求所能解决的，我们要重视供给侧改革的实现，通过消费升级促进产业升级，合理地促进房地产业持续发展，协调货币政策与财政政策的配合并进，真正地做到标本兼治。