【锐眼看市】

日本央行之所以按兵不动，就是因为在没有见到内生通胀力量显著成长起来且具有持续性与稳定性的前提下，并不愿意看到因货币政策的仓促收缩而令得之不易的通货膨胀瞬间瓦解，而且日本央行相信，随着进口产品成本的下降和日元汇率的趋于稳定，通胀率将回落至2%附近，并呈现出持续与稳定的状态。

张锐

日前在国会作证时，日本央行行长植田和男明确表态称，如果2%的通胀率能以可持续和稳定的方式实现，央行将开始收缩资产负债表。而根据植田和男的判断，截至明年3月的2023财年下半年通胀率可能会降至2%以下，也就是说日本央行最早会在今年年底就可能考虑“缩表”。

如同基于抵抗顽固性通缩而开启长达22年的“扩表”（包括QE与QQE）一样，如今反过来日本央行的“缩表”决策也须以通货膨胀作为最重要的风向标。日本总务省发布的数据显示，去年日本全国消费者物价指数（CPI）上涨2.3%，期间一度达到41年的最高点，进入今年以来，前三月的物价涨幅分别为4.2%、3.3%和3.2%，同时，日本4月去除生鲜食品后的核心消费价格指数为104.8，同比上升3.4%，由此复盘发现，截至3月末日本CPI同比涨幅已连续8个月位于3%的上方，同时至4月底核心CPI同比涨幅也连续5个月位于3%上方，并出现连续20个月的上涨。

拉长时间看，日本物价截至目前已经连续上涨了近两年时间，而对于本轮物价上涨的归因判断，日本政府给出的结论是因外部变量与日元贬值所引起，而并非由消费需求扩张等内生因素所驱动，且这样的成本推动型通胀不可持续。当然，日本政府绝对不想再看到物价水平下降至先前的通货紧缩状态，而是希望由服务价格以及工资收入明显抬升所形成的内生力量将CPI推到2%以上，就此，日本首相岸田文雄提出“新资本主义”，主张增加国民的可支配收入，并公开表示要让企业的加薪幅度超过通胀程度，而日本央行也在提出实现2%的物价目标的基础上明确了3%的名义工资上涨目标，即将实质工资1%上涨作为理想状态。在日本政府看来，只有通胀的内生性动能实现对外生性变量的有效替代，2%的通胀率才可持续与稳定，方能借此打开“缩表”的窗口。

现在看来，在美联储和欧洲央行“缩表”日历已经延伸了一年多的情境下，日本央行之所以按兵不动，就是因为在没有见到内生通胀力量显著成长起来且具有持续性与稳定性的前提下，并不愿意看到因货币政策的仓促收缩而令得之不易的通货膨胀瞬间瓦解，而且日本央行相信，随着进口产品成本的下降和日元汇率的趋于稳定，通胀率将回落至2%附近，并呈现出持续与稳定的状态。对于日本央行而言，即便是在理想情景下相机开启“缩表”的节奏，也同样须高度关注接踵而至的风险场景。

首先需要明确，除了持续“扩表”之外，过去20多年中日本央行所推出的宽松货币政策还包括负利率和收益率曲线控制（YCC）两大核心工具，且实施的顺序是先采取负利率，然后实施YCC，接着就是“扩表”，但若开启货币政策的收缩或者正常化，日本央行将会采取“倒序”程式，先取消负利率，接着调变YCC，然后再开始“缩表”，之所以如此，主要是相比于数量调控，价格调控对经济的传导冲击性往往较弱，这样，由于“缩表”的后置，表面上看是该政策工具变化所引起的系列风险，但其实是整体宽松货币政策退出共同关联的结果，只不过是“缩表”在其中发挥了即期或直接的主要作用。

其一，“缩表”必然引致日本央行的财务亏损之痛。最新数据显示，日本央行目前持有总额为582万亿日元的巨量国债，相当于2022年日本GDP的60%,且日本央行是日本国债的最大股东。必须明确，日本央行都是从二级市场采购的债券，而由于先前已经调高了YCC或者放弃了“利率走廊”的控制，“缩表”就意味着日本央行只能被动地折价出售国债，这种情况下就必然要承受不小的财务亏空。根据The Economist的估算，国债收益率上升0.25个百分点，日本央行未实现损失将达到7.5万亿日元，而一个已经发生的事实是，去年年底将YCC从0.25%提升至0.5%，日本央行在3个月之内便骤增了约8000亿日元的浮亏。

其二，“缩表”必然引起日本公共财政的融资受阻之痛。在财政政策货币化的环境下，日本央行实际变成了政府难以摆脱的“提款机”，日本财政收入和支出对发行国债的依存度分别超过34%和31%。但如果启动与实施“缩表”，日本央行手中的风险资产价格下跌,收益受损,相应地就会减少向国库的缴纳金；另一方面，未来一度开启“缩表”，意味着日本央行必然淡化甚至退出在二级市场采购国债的主要角色，财政部发行的增量国债只能由商业银行在一级市场来接盘，虽然YCC调整后国债收益率有望恢复常态并刺激金融机构的竞标采购热情，但如果二级市场价格不稳定，风险就会传递到一级市场，由此必然反过来压制金融机构的购买动力，所以，在失去了央行保驾护航的前提下，不排除日本国债会发生流拍甚至折价发行的结果。

其三，“缩表”必然导致日本国内债券市场的痉挛抽搐之痛。除持有国债外，日本央行还购买了总额为152万亿日元的商业票据、公司债券、股票市场ETF以及房地产基金等风险资产，而且日本央行还是ETF的最大持有人；另外，在零利率甚至负利率的情况下，由于贷款收益大幅降低，日本商业银行倾向于参与更高风险的证券投资活动，持有的债券资产比例也接续上升。由于风险资产价格也随着YCC的调整而下降，意味着日本商业银行也要与日本央行一样承受亏损之痛，并且在国债收益率上行预期不断强化的前提下，为了防止资产价格未来出现更大尺度的下跌，商业银行也会加大抛售力度，外加日本央行的抛售，对国内债券市场形成的冲击肯定不小，虽然日本央行会因此调整“缩表”的节奏与力度，但由此也必然影响最终“缩表”的实际效果，别的不论，据摩根大通估计，如果采取碎步慢行方式，日本央行至少需要150年才能出清其持有的ETF。

其四，“缩表”必然衍生日本贸易的逆差扩大之痛。一方面，“缩表”意味着央行对公司债券采购口径的收敛或者完全退出，更多的融资企业失去了最为稳定与可靠的购买方，不仅增量债券的发行变得越来越困难，而且面临着公司债券价格下行的压力，企业的财务状况因此可能变坏与恶化，自我设备投资与产品升级迭代能力遭遇瓶颈，传递到贸易出口端就是企业产品难以精准对接市场，且面对客户需求的价格管控能力受限，从而对贸易形成逆风，而更重要的是，“缩表”是在停止负利率的基础上展开的，相伴而生的还有日元升值，最终结果也会直接伤及日本产品出口竞争力。值得注意的是，截至今年三月底，日本已呈现连续两个财年的贸易逆差，其中2022财年的逆差创下1979年有可比统计记录以来的新高。尽管国际大宗商品价格的阶段性下行可以缓解日本进口产品价格的压力，但一度创下了32年历史低点的日元在货币政策常态化的背景下似乎有着更长的升值预期，其作用于贸易赤字的创造能力也更强，由此不排除走强的日元会从深度上加大日本的贸易逆差风险。

其五，“缩表”必然带来全球金融市场的动荡加剧之痛。在负利率以及YCC的驱动下，日本国内投资者利用日元作为全球最廉价融资货币的优势大举借入本币并转身兑换成美元，进而大举投资全球资产，日本由此成为拥有海外资产最多的国家，总量为9.7万亿美元的海外资产遍及美国、澳大利亚、荷兰以及巴西等发达经济国家与新兴市场经济体。另一方面，日元历来是全球主要套息货币，尤其是在日本央行极度宽松货币政策导引下，国际投资者特别是国际对冲基金围绕着日元所进行的套利交易达到极致，最终借入日元而投资形成的全球交易头寸规模高达12.9万亿日元。一旦日本央行开始“缩表”和调整YCC，日元与日本资产收益率上行，就会吸引日本投资者与国际投资人竞相抛售海外资产而回流日本，最终不仅可能给全球流动性供给产生巨大压力，还会引起国际金融市场的急剧波动。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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