事件： 8月29日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入129.7亿元（同比-4.2%），归母净利润31亿元（-8.8%）；23Q2实现收入59.8亿元（-5.3%），归母净利润13.8亿元（-11.7%）。

　　积极主动调整产品与渠道，变革恢复仍需一定时间。总体看，23Q2收入端同比小幅下滑，主要系目前基础调味品在需求端与渠道端均面临较大的结构性挑战，叠加二季度宏观需求复苏偏慢进一步拖累了终端动销与渠道信心的恢复速度，而在这一关键时期公司主动调整产品群与客户结构，并把降低库存与修复渠道作为第一任务，放弃短期利益而谋求长期良性增长，因此当下阶段“质”的重要性要高于“量”。分产品，23Q2酱油收入30.9亿元（-9.7%），调味酱收入5.8亿元（-4.9%），蚝油收入10.3亿元（-4.6%）。分区域，23Q2东部收入10.3亿元（-7.8%），南部收入11.5亿元（-7%），中部收入12.5亿元（-0.3%），北部收入14.2亿元（-10.3%），西部收入7.3亿元（2.2%），中部与西部地区表现相对稳健。分渠道，23Q2线下收入53.5亿元（-5.5%），线上收入2.3亿元（-6.4%）；23Q2末经销商6756家，环比-1.6%，反映公司正在主动优化调整经销商团队。

　　线下费用投放力度加大，23Q2净利率同比小幅下滑。毛利率：23Q2为34.7%，同比-0.1pcts，主要系毛利率更低的蚝油与调味酱占比提升所致，实际上二季度原料价格高位回落，在一定程度上缓解了成本压力，同时公司持续优化供应链协同、产供销提效，有效挖掘经营潜力。销售费用率：23Q2为5.6%，同比+0.9pcts，主要归因于宏观弱复苏背景下行业竞争边际趋紧，公司加大线下费用投放力度帮助去化渠道库存与拉动终端动销，此外公司在C端推出多个新品，前期亦需要一定费用支持。管理费用率：23Q2为2%，同比+0.4pcts，主要系管理人工及折旧支出增加所致。归母净利率：23Q2为23.1%，同比-1.7pcts。

　　静待23H2动销回暖加速渠道修复，有望推动23全年实现增长。短期看，1）收入端：若23H2宏观经济复苏节奏加快，有望推动B端餐饮需求增速的斜率提高，叠加前期库存经过2个季度的去化以及报表端的低基数，收入端有望环比提速，推动23全年实现增长；2）成本端：年初至今大豆与包材价格同比下降，但7月以来海外天气炎热致大豆价格环比上涨，后续需紧密关注成本的结构性波动。长期看，一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品与油脂产品等。

　　投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为63.74/73.70/84.28亿元，同比+2.8%/15.6%/14.4%，EPS为1.15/1.33/1.52元，对应PE为35/30/26X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，维持“推荐”评级。

　　风险提示：竞争超预期，行业需求下滑，成本压力超预期，食品安全问题等。