刘纪鹏：股市跌跌不休，一股独大是本质

2023年10月20日，上证指数再一次跌破3000点。这次击穿3000点是在三季度GDP数据公布后，上证指数连续三天下跌，反映出A股信心问题仍较为严重。

2007年2月16日，A股首次站上3000点以来，迄今已经16年，期间经历了近50次所谓的“3000点保卫战”。16年来，中国股市一直在3000点左右徘徊，与中国经济增长明显相背离。

“目前A股拥有5300多家公司，中国股市上市的数量世界第一，融资额世界第一，大股东频繁减持更是中国特有的（现象），就是投资人普遍都挣不到钱。”中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏总结。刘纪鹏曾是全国人大《证券法》《企业国有资产法》《证券投资基金法》和《期货交易法》起草小组成员，9月初，他参加了证监会召开的座谈会，就活跃资本市场、提振投资者信心发表了建议。他直言，“今天的股市一定不是正常的股市，是有内伤的股市。”

资本市场长期不振，不仅严重制约了资本市场的发展壮大，也对众多股市投资者造成了伤害。中国股市症结在哪？当下如何救市？长期如何变革？《中国新闻周刊》就以上问题专访中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏。

10月30日，上证综指涨0.12%，报3021.55点。图/视觉中国

不要再光想着上市减持实现暴富了

中国新闻周刊：近日上证指数又一次跌破3000点，可以发现十几年间上证指数都是在3000点徘徊。以上证指数为代表的A股为什么一直都成长不起来？

刘纪鹏：中国股市历时近33年，大家基本上都已经看到了“牛短熊长”的特征。股市跌跌不休，一股独大是本质。

另外，监管部门为了救市采取的措施力度很大，但依旧存在“头疼医头，脚疼医脚”的现象，没有很果断坚决的措施出台，后续政策也没有跟上。市场很难相信这一系列举措能维持多久，能有怎样的制度保障。

股市存在的上述问题显现需要一个过程，我想现在就是到了集中暴露的时候。

中国新闻周刊：大量民营企业冲击IPO，利用一股独大、再融资、减持套现。这里面的漏洞有哪些？

刘纪鹏：上市企业大股东减持也好，治理结构缺失也好，很大程度上就是因为一股独大，是中国特有的现象，也引发了大股东频繁减持。

从中国资本市场历史来看，最早的使命是为国企脱困服务。国企经历了多次产权制度变革，有了股份制后，出现一股独大是因为当时资本市场规定，企业存量股份不能动。增量募集部分，总股本在4亿股以上的，公开发行股票股份（即可流通股份）要达到股本总额的10％以上。不足4亿股的，公开发行比例为25％以上。从独一股到一股独大，这是历史的进步。

等上市制度从额度制改为核准制后，大量民营企业开始IPO，但仍然沿袭了国有企业的上市特征，也开始一股独大。现在民营企业大股东平均持股率基本上都在45％~50％以上，尤其是科创板和创业板，一股独大的特征非常明显。

国企是存量股份暂不流通，所以新募集的25％的股份才有出资人高价入手，民企也开始学样。有些民营企业经过资产评估、溢价发行、挂牌上市三级放大后，股份基本上从五六毛钱涨到了三五十块钱。

大家发现了这里面的奥秘：上市不仅可以圈到一笔钱，不用还本付息。而且，25％的股份高价入市，75％的存量股份也达到了同样的价格，三年后就可以减持，这是多么大的诱惑。

面对高比例的持股份额和30％的控股权之间的差额，大股东就有了减持冲动，加上股份溢价很高，疯狂减持就不足为奇。最终导致大股东高位套现暴富，股票供给增加，股价一路下跌，散户被割韭菜。

中国新闻周刊：“一股独大”在公司治理方面，还会引发什么问题？

刘纪鹏：搭建完善的公司治理结构需要相互制约的力量。上市公司中，执行董事管运营，独立董事监督前者。在西方，独立董事是要代表全体股东制约职业经理人，在中国就是要代表中小股东来制约大股东的力量。

可问题是，独立董事是董事会招聘，董事会背后是大股东说了算，不太可能让独立董事制约聘请他的人，导致很多上市公司的公司治理结构形同虚设。

所以，独立董事的培训不能再交给交易所，如果交易所不负责任，就变成了谋利益的渠道，应该交给上市公司协会。企业上市后要到协会申请配备独立董事，其任命条件和薪酬制度要有大致的行业标准。这样一来，独立董事就可以制约大股东，成为证监会的眼睛，如果5300家上市公司都有证监会的眼睛，那感觉就不一样了。

中国新闻周刊：在你看来，如何从根本上进行变革制度设计，杜绝一股独大现象？

刘纪鹏：想要解决上市企业一股独大的问题，可以采取“新老划段”措施。今后新的上市企业第一大股东或者实控人持股比例要维持在30％。国家特许的国有企业除外，不要再出现新的一股独大的企业，不满足这个条件就不准上市，我们不愁上市企业。

30％的比例，既保证控股权，同时又让大股东无法再减持，因为减持就有可能失掉控制权。倒逼大股东专注于公司经营，提高上市公司质量。

而且这个比例一定要在上市前就要解决，大股东不能拿着大比例股份上市，再慢慢抛售股份到30％的临界点，否则又会出现套现减持情况。

资本市场目标是培育有责任感、有管理制度、有现代公司治理结构的股份公司。可以上市的企业已经从2000多万企业中脱颖而出，股民给了十几亿甚至几十亿不用还本付息的钱，已经够可以了，不要再光想着上市减持实现暴富了。

中国新闻周刊：已经上市的企业怎么办？如何降低减持频率？

刘纪鹏：已经上市的5300家企业可以预设可流通底价，设置某个价位或者区间，只有高于这个区间才能减持。设置区间一定要高于企业的发行价，要实现高价减持。

例如，现在A股为3000点，公司的股价9元，以此类推，那么4000点就是12元，5000点就是15元。大股东可以主动跟流通股股东协商或者承诺，如果大股东和流通股股东设置15元的减持价位，不到15元就不能卖。公司大股东就得朝着15元的股价方向努力经营公司。减持价位需要公开，每个企业都得盯住大股东减持。如果股市存量企业都能够做到，股市不就4000点、5000点了嘛。

可能也有很多企业说，到了减持价位股东卖掉股票，股价不是又跌下来吗？所以一定要用好的业绩支撑股价。

我们的办法还有很多，总之既要找到一个符合市场经济，同时又符合帮助股市走出困境的解决办法。

注册制倾向融资端，

各交易所盲目竞争

中国新闻周刊：注册制一直是资本市场改革的方向，改革还有哪些不完善处？

刘纪鹏：注册制着重倾向融资端，各交易所盲目竞争，最典型的一个做法就是竞相缩短减持时间，比如推出科创核心技术人员名单，缩短减持时间。交易所互相较劲，目的就是为了更大限度垄断上市资源。加上“一股独大”的本质，给很多股东上市套现减持提供了便利。

另外，注册制推出的背景是，核准制引发了很多腐败问题，需要新的制度约束，所以注册制的核心是监审分离。但现在，注册制表面上是监审分离了，证监会只管监督，把审批权力下放到交易所，但实质上只是由过去“一个老子在审”现在变成“三个儿子在审”，把中介机构的发审委员剔除掉，都是证监会系统自己审。

监督跟审查不能是一家亲。对比一下内地跟香港，内地的全面注册制离“监审分离”四个字差距还比较远。

中国新闻周刊：交易所是否还有可以改革的空间？

刘纪鹏：交易所的体制就应该是公司制，如果交易所的领导人和证监会的领导人可以互换，这值得商榷。交易所有交易所的规则，它不能是证监会的前哨阵地、左膀右臂、分支机构。它不是行政监管机构，要和证监会拉开距离。减少出现问题碍于“一家亲”不解决的现象。

另外，资本市场要办一个投资人的市场。三个交易所要比拼谁更能给投资人带来财富效应，这应该是考核指标。要避免过分倚重融资端。

“谁是市场的主人”，没有解决

中国新闻周刊：你曾建议由央行，或通过汇金、中投等机构进行救市，为何会有这样的考虑？应该怎么去做？

刘纪鹏：眼下的当务之急是让更多资金流向股市，将股价拉起来。而央行入市购买股票，是最直接、快速增大股市资金量的方式。

我们可以效仿日本央行、美联储做法，央行入市，购买大量实体企业股票和大盘指数ETF。具体来看，央行可以采取宽松政策，释放更多现金流通到股市，等解决完流动性问题后再缩表。另外也可以允许银行进入股市，大幅提高股市资金量，继而拉动股价提升。

不管使用什么招数，总得要把股市拉起来。哪怕拉到3500~4000点之间，再推出系统性改革，巩固住这种势头。等股市大问题都解决了，市场有所改善，就可以根据情况逐步退出了。但是中国股市长达15年下跌，救市不是一个短期行为，得有长期准备。

中国新闻周刊：如何把握救市退出时间点？退出还要注意什么问题？

刘纪鹏：退出是渐进的过程。等把股市拉起来，我觉得大概4000点就可以考虑不再进了，再稳定到一定程度，4500点就可以考虑退出。

紧急救市，政府干预是可以的，因为目的是振兴股市，让股民也赚到钱。同时，尊重资本也很重要。在入市到退出的整个过程中，一定要公开透明。花了多少钱入市，等到退出又挣了多少钱，一定要向股民有所交代。

中国新闻周刊：你提到的“资本政策”应当如何理解？

刘纪鹏：我们有财政政策和货币政策。党中央、国务院反复提到加大直接融资的比例，直接融资又跟股市息息相关，所以证监会要把推出积极的资本政策提上日程。

积极的资本政策，就是要振兴股市，提高直接融资比例。在注册制背景下，证监会除了监管外，还要做好规划。比如，大概今年规划多少家企业上市，直接融资额要达到多少个亿等等，要逐渐扩大容量。注意，规划不是计划，有指导性原则，也要根据供求关系，大致平衡三个交易所每年上市的企业。

30多年来，“谁是市场的主人”这一核心问题没有得到解决。有很多融资者队伍认为，上市公司才是主人。但在我看来，股市的股权主体，即投资人、股民就是股市的衣食父母。

如果投资人没有话语权，还要自负风险；如果缺乏有责任心的发行队伍；如果监管没有力量来保护投资人，那他们就无路可走了。

(中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏)

发于2023.11.6总第1115期《中国新闻周刊》杂志

杂志标题：刘纪鹏：股市跌跌不休，一股独大是本质

记者：哈力克