1.国内合成树脂龙头，拓展生物质化工打开成长空间

1.1. 深耕合成树脂产业，产业链一体化优势显著

公司是国内合成树脂行业龙头企业，拓展生物质化工打开成长空间。公司始 建于 1979 年，前身是刁镇糠醛厂；1987 年，公司进军呋喃树脂行业，次年成功 打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”全产业链；1992 年，开始涉足酚醛树脂产业； 1994 年，经过股份制改革，公司正式成立，并于 2021 年 8 月 10 日在上海证券 交易所主板上市。目前，公司已发展成为国内合成树脂行业龙头企业，其中酚醛 树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、全球前列。在专注合成树脂业务的同 时，依靠科研创新，公司将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤 维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术，不 仅生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品，同时可利用木质素、半 纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂，形成生物质化工产业与 合成树脂产业一体化产业链。2019 年，大庆百万吨秸秆一体化项目落地建设，未 来逐步达产将打开公司长期成长空间。

公司目前主营业务为合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研 发、生产、销售，产业覆盖生物质精炼、高性能树脂及复合材料、铸造辅助材料、 健康医药、新能源、卫生防护等领域。截至 2020 年，公司拥有酚醛树脂产能 36.17 万吨，产量近 40 万吨；呋喃树脂产能 10 万吨，产量 10.68 万吨；酚醛树脂和呋 喃树脂的市占率均居国内第一。公司的酚醛树脂广泛应用于耐火材料、摩擦材料、 保温材料、涂覆磨具、绝缘材料、轮胎橡胶、电子材料、航空航天、军工等领域， 是“神舟”系列飞船返回舱保温原材料制造商、国内最大的 PCB 基板材料用电子 树脂供应商和国内唯一可批量供应 TFT 光刻胶用酚醛树脂的供应商。

1.2. 公司股权结构清晰

公司股权结构清晰，实控人为唐一林、唐地源父子。截至 2021 年 9 月 30 日， 公司控股股东为唐一林，实际控制人为唐一林和唐地源父子，属于一致行动人， 合计持股比例为 19.67%，其中唐一林直接持股比例为 18.13%，唐地源直接持股 比例为 1.54%。公司控股子公司共 53 家，境内控股子公司 36 家，境外控股子公 司 17 家；其中圣泉新材料是公司的核心子公司，主营业务为酚醛树脂、环氧树脂 及复合材料的研发、生产及销售。（报告来源：未来智库）

1.3. 酚醛树脂和呋喃树脂为公司主要利润来源

公司核心主营业务维持稳健增长。2020 年，公司实现营业收入 83.19 亿元， 同比增长 41.44%；实现归母净利润 8.77 亿元，同比增长 86.12%。2021 年受新 冠肺炎疫情发展态势和各国疫情防控政策影响，卫生防护用品业务大幅下滑，但 公司前三季度营业收入较上年同期仍增长 0.95%，如扣除卫生防护用品实现的销 售收入和毛利，2021 年前三季度公司主营业务实现销售收入 60.29 亿元，同比增 长 43.22%；实现毛利 14.85 亿元，同比增长 33.73%。

酚醛树脂和呋喃树脂为公司主要利润来源。公司紧紧围绕高性能树脂及复合 材料、铸造辅助材料、生物质精炼等主要产业，进一步完善产业生态的整体布局， 及时主动调整产品结构，积极开拓境内市场。酚醛树脂和呋喃树脂贡献主要业绩， 2019 年之前，酚醛树脂和呋喃树脂营收合计占比 65%左右，毛利合计占比 60% 左右。2020 年因卫生防护用品大幅增长，酚醛树脂和呋喃树脂占比有所下滑。

公司整体利润率较为平稳，环氧树脂毛利率增幅较大。2020 年之前，公司整 体利润水平较为平稳；2020 年，受国内外疫情的影响，公司卫生防护用品板块实 现快速增长，实现收入 23.01 亿元，毛利 14.98 亿元，带动公司整体利润率有所 上升，毛利率达 37.23%，净利率达 10.69%。2021 年以来，受新冠肺炎疫情发展 态势和各国疫情防控政策影响，前三季度公司卫生防护用品业务仅实现收入 2.33 亿元，实现毛利 5908 万元，公司整体利润率有所下滑。分板块来看，2020 年酚 醛树脂毛利率达 23.73%，呋喃树脂毛利率达 25.83%，环氧树脂毛利率 22.34%， 其中环氧树脂近几年毛利率提升较为明显，主要得益于公司始终聚焦于特种环氧 树脂的生产和研发。

公司整体费用率呈下降趋势，研发投入持续增长。2020 年，公司的销售费用 率为 4.12%，管理费用率 3.76%，财务费用为 1.71%，期间费用率（不含研发） 合计 9.59%，较 2016 年下降 4.18pct，近几年公司期间费用率（不含研发）整体 呈下降趋势。公司近几年来持续加大研发投入，在研项目数量始终保持较高水平， 2020 年研发费用达 3.42 亿元，研发支出持续增长，占比稳定在 4%-5%。

2.深耕酚醛树脂行业30年，龙头地位稳固

2.1. 产能近五年复合增速达 7.7%

国内酚醛树脂产能稳步增长，近五年复合增速达 7.7%。经过多年发展，我国 在酚醛树脂的产品开发、工艺改进、质量控制和售后服务等方面均取得了较大发 展，我国已成为酚醛树脂生产大国。近年来，我国酚醛树脂行业进入稳定增长期， 2014-2019 年，我国酚醛树脂的总产能从 116.0 万吨增加至 167.9 万吨，年复合 增长率达 7.7%，总产量从 89.7 万吨增加至 137.1 万吨，年复合增长率为 8.9%。

国内酚醛树脂行业 CR5 近 50%，行业集中度仍有较大提升空间2020 年，国内酚醛树脂行业 CR5 达 49.76%，其中山东圣泉新材料市占 率居国内第一，市占率达 20.95%。随着国家环保政策趋严，一些排放超标、技术 落后、产能有限的小企业将面临淘汰，通用型酚醛树脂的增速可能将会放缓。规 模较大的酚醛树脂生产企业通过技术创新，开发专用型的改性酚醛树脂，并加快 产品迭代，提升对下游市场需求的响应速度，以实现业务规模的增长，未来行业 集中度还将进一步提升。（报告来源：未来智库）

2.2. 光刻胶用酚醛树脂打破国外垄断，特种环氧树脂利润率领先同行

酚醛树脂下游需求领域持续拓展，需求复合增速达 8.8%。2019 年，我国酚 醛树脂制品主要应用领域中，酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料 三大应用领域占消费总量的比例分别为 22.7%、20.5%和 20.0%。酚醛树脂凭借 其耐热性好、阻燃性好、机械强度高、电绝缘性能优良成为风力发电机叶片的重 要原料之一，其需求量也将随风力发电的蓬勃发展而大幅提升。此外，酚醛树脂 性能优异且价格低廉，是铸造材料、耐火材料、模塑料、电子材料的基础原材料； 因其低烟低毒特性，酚醛树脂在机场、火车站、学校、医院等公共建筑设施及飞机 内部装饰材料的应用也逐渐增多。我国酚醛树脂消费量从 2014 年的 91.8 万吨， 稳步增加至 2019 年的 139.8 万吨，年复合增长率为 8.8%。

国内环氧树脂行产能稳步增长。2014-2019 年，我国环氧树脂产能由 2014 年 的 206.9 万吨上升至 2019 年的 279.7 万吨，年复合增长率为 6.22%。受环保、 国家政策等因素影响，行业整体开工不足，维持在五成左右，2014-2019 年，我 国环氧树脂的产量从 108.3 万吨提高到 116.2 万吨，产量仍有较大上升空间。

环氧树脂应用领域拓宽，带动消费量持续提升。2014-2019 年，我国环氧树 脂总消费量从 125.8 万吨提升至 161.0 万吨，年复合增长率 5.06%。环氧树脂消 费量不断增加，主要得益于环氧树脂优良的物理力学及电绝缘性能、与各种材料 的粘结性能、使用工艺的灵活性能使得其应用领域进一步拓展。2019 年，我国环 氧树脂制品最大的应用领域为涂料，占比 47.2%；其次是电子电器，占比 27.0%； 复合材料及其他和胶黏剂占比分别为 23.1%和 2.7%。

公司深耕酚醛树脂行业 30 年，光刻胶用线性酚醛树脂打破国外垄断。公司于 1992 年进军酚醛树脂行业，通过持续科技创新，陆续推出各类环保型、耐热及增 韧改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树 脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、高强低密度酚醛 SMC、阻燃增强轻质酚醛 轻芯钢、改性阻燃酚醛泡沫等产品，2018 年公司被评为国家制造业单项冠军示范 企业（酚醛树脂）。 2018 年公司成功开发出光刻胶用线性酚醛树脂，打破国外垄 断，成为国内唯一量产芯片光刻胶用线性酚醛树脂供应商，其中 PCB 用电子级酚 醛树脂国内市占率达 70%。

公司始终聚焦于特种环氧树脂，利润率高于同行。当前国内普通环氧树脂供 大于求，市场竞争激烈，而特种环氧树脂生产企业较少，大量产品依赖进口。公司 环氧树脂生产线于 2012 年建成并投产，从投产初始就定位于特种环氧树脂产品 生产、研发，利润率高于同行，2020 年公司环氧树脂毛利率达 22.34%，同行宏 昌电子的环氧树脂板块毛利率为 14.85%。（报告来源：未来智库）

2.3. 公司酚醛树脂市占率超 25%，碳素阳极或将带来需求增量

公司酚醛树脂市占率国内领先，募投项目投产后将成为全球行业龙头。截至 2020 年，公司酚醛树脂产能达 36.2 万吨，产量达 39.5 万吨，境内销量为 37.28 万吨，此外，2021 年公司 IPO 募投项目计划扩建 23 万吨酚醛树脂，项目完全达产后，公司酚醛树 脂实际产量将超过 60 万吨，将成为全球最大的酚醛树脂供应商。2014-2020 年， 公司酚醛树脂板块营收从 18.97 亿元增长到 27.36 亿元，年复合增长率为 7.6%， 毛利率一直维持在 25%左右的较高水平。

公司发布电解铝核心原材料新品，或将为酚醛树脂带来需求增量。作为电解 铝生产中的核心原材料，炭素阳极传统生产工艺以石油焦作为骨料，以煤沥青作 为结合剂。公司历经 5 年时间，自主创新研发出导电型酚醛树脂，可 100%替代 传统煤沥青作为结合剂生产酚醛树脂炭素阳极。围绕该产品公司已单独或共同申 请 9 项专利，其中已授权 6 项。

3.呋喃树脂产销量国内领先，打造铸造造型材料领域最全供应商

3.1. 市场规模持续扩大，公司霸主地位稳固

国内呋喃树脂产量持续增长，圣泉集团市占率超 20%。2019 年，国内呋喃树 脂产量达 48.3 万吨，同比增长 4.1%，2014-2019 年复合增速 3.2%。从生产规模 及研发实力看，国内呋喃树脂生产企业规模普遍偏小，技术开发能力相对较弱， 低水平重复建设现象依旧明显，市场竞争比较充分，市场集中度较低。公司属于 国内呋喃树脂行业第一梯队，具备较强的研发能力，截至 2020 年，公司呋喃树脂 产能 10 万吨，境内销量 9.6 万吨。

3.2. 下游需求领域不断拓展，风电有望成为主要增长点

受下游铸造业需求拉动，呋喃树脂消费量持续攀升。2019 年，我国呋喃树脂 消费量达到 42.9 万吨，同比增长 3.4%，2014-2019 年复合增速 2.6%。随着铸件 需求结构和技术要求的变化，呋喃树脂在海洋工程铸件、超大型设备铸件、大型 工程配套铸件等领域的应用不断拓展。未来，我国下游铸件、钢铁等产业受“中国 制造 2025”、“十四五”发展规划等相关政策影响，将会进一步发展，作为铸件生产 的重要原材料，呋喃树脂的消费量将会稳步增长，预计 2024 年我国呋喃树脂消费 量将达到 48.8 万吨。

我国风电行业在近年来快速发展，每年新增风电装机容量不断增加，有望拉 动呋喃树脂需求持续增长。作为新能源主力军之一，风电在 2020 年持续维持高景 气度。截至 2020 年，我国发电新增设备容量为 1.91 亿千瓦，其中风电并网装机 容量达 7167 万千瓦，占比高达 37.5%，跃居第一。2020 年风电累计装机容量突 破 2.8 亿千瓦，持续创新高。未来随着风电行业持续高景气，风电铸件需求将得 到显著提升，进而拉动呋喃树脂需求持续增长。

3.3. 自供上游主要原料糠醛，成本优势显著

呋喃树脂产销量国内领先，主要原材料糠醛实现部分自供。公司于 1987 年进军呋喃树脂，目前已经发展成为铸造造型材料领域最全供应商，产品主要 包括呋喃树脂、冷芯盒树脂、陶瓷过滤器、涂料及固化剂等。截至 2020 年， 公司呋喃树脂产能达 10 万吨，产量达 10.7 万吨，国内市占率超过 20%，稳 居国内第一，全球前列。公司已打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业 链，上游主要原材料已实现部分自供，成本优势显著。公司大庆生产基地的百 万吨秸秆一体化项目一期投产后，将新增糠醛产能 2.5 万吨/年，原材料自给率 将进一步提升，成本优势将进一步扩大。

4.生物质能产业革命掀起，公司依靠技术优势率先布局

4.1. 能源革命掀起新浪潮，碳中和拉动生物质能源发展

全球碳中和进程加快，政策助力生物质能发展。截至 2021 年 9 月，已有 53 个国家和欧盟(EU)承诺实现净零减排目标，涵盖了发达经济体的绝大多数二氧化 碳排放。在新兴市场和发展中经济体中，承诺实现净零排放的国家较少，约占排 放总量的一半，其中大部分来自中国。在 2030 碳达峰背景下，“十四五”发展目 标提出完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费。而生物质能 利用主要在供电、供热等领域实现对化石能源的替代。2021 年国家发展改革委、 财政部、国家能源局印发《2021 年生物质发电项目建设工作方案》，生物质发电 中央补贴资金总额为 25 亿元。2021-2030 年，生物质清洁供热和生物天然气能 在县域有效替代燃煤使用，在县域及村镇构建分布式能源站，彻底改变农村用能 结构。生物质清洁供热和生物天然气的应用在处理各类废弃物的同时，产生清洁 能源。预计到 2030 年，生物质能各类途径的利用将为全社会碳减排超过 9 亿吨。（报告来源：未来智库）

生物质供应链升级，先进生物燃料带动产业革命。2020-2030 年期间，生物燃料需求在既定政策情景中 增加近 150 万桶油当量/天，而主要用于乘用车的传统乙醇占 2030 年生物燃料消 费的一半以上。从 2030 年到 2050 年，先进生物燃料占 220 万桶/天增长的大部 分，传统乙醇仍是 2050 年最大的单一生物燃料。在净零承诺的国家，生物喷气燃 料和先进生物柴油大幅增加，到 2050 年，生物燃料总使用量上升到 650 万桶/天。 在净零地区，生物燃料的使用量保持在550万桶/天左右，并日益集中于重型卡车、 航运和航空。到 2050 年，生物飞机燃料约占所有航空燃料的 40%，先进生物燃 料占全球生物燃料使用总量的近 90%，带动了生物质燃料产业发展。

4.2. 作物秸杆有望成为国内零碳经济中潜力最大的生物质能来源

生物质能是重要的可再生能源，比目前全球能源消费总量大 2 倍。生物质是 指通过光合作用而形成的各种有机体，包括所有的动植物和微生物。人类历史上 最早使用的能源是生物质能。所谓生物质能，就是太阳能通过光合作用贮存 CO2， 转化为生物质中的化学能，即以生物质为载体的能量。它直接或间接地来源于绿 色植物的光合作用，可转化为常规的固态、液态和气态燃料，取之不尽、用之不 竭，是一种可再生能源，同时也是唯一一种可再生的碳源。

我国生物质能资源量丰富，利用率空间提升巨大。目前我国主要生物质资源 年产生量约为 34.94 亿吨，随着我国经济的发展和消费水平不断提升，生物质资 源产生量呈不断上升趋势，预计 2030 年我国生物质总资源量将达到 37.95 亿吨，到 2060 年我国生物质总资源量将达 到 53.46 亿吨。丰富的生物质能资源储量为其利用提供了充足的能源储备，随着 技术的发展改良以及生物质能的推广，利用率也有着充分的提升空间。

作物秸杆有望成为 2050 年中国实现零碳经济中潜力最大的生物质能来源， 占比达 41%。中国大规模的农业种植使得作物秸秆成为中国最大的生物质资源。 中国是世界上人口最多的国家,可耕地面积的利用率较高,在未来中国人口大致保 持稳定的预期下,耕地面积到 2050 年也不会有较大变化。预计,未来全国作物秸杆 产量极有可能保持在目前每年 4.1 亿吨标煤(12EJ)的水平。

秸秆资源分布广泛，预计产量日益增长。我国秸杆资源主要分布在东北、河 南、四川等产粮大省，资源总量前五分别是黑龙江、河南、吉林、四川、湖南，占 全国总量的 59.9%。目前，估算我国秸杆产生量 约为 8.29 亿吨，可收集资源量约为 6.94 亿吨。近年来我国粮食产量总体保持 1%的平稳上涨趋势，预计 未来秸秆资源总量也将保持平稳上升，2030 年秸杆产生量约为 9.16 亿吨，秸杆 可收集资源量约为 7.67 亿吨；2060 年秸杆产生量约为 12.34 亿吨，秸杆可收集 资源量约为 10 亿吨。

生物质发电装机能量日益上升，碳减排量不断增长。截至 2021 年 7 月底生 物质发电装机容量 3409 万千瓦，同比增长 31.2%。截止 2020 年底，我国已投产 生物质发电并网装机容量 2952 万千瓦，年提供的清洁电力超过 1100 亿千瓦时。 根据现有温室气体减排方法学进行测算，已有项目自愿减排量超过 8600 万吨。

预测到 2030 年我国生物质发电总装机容量达到 5200 万千 瓦，提供的清洁电力超过 3300 亿千瓦时，碳减排量超过 2.3 亿吨。到 2060 年， 我国生物质发电总装机容量达到 10000 万千瓦,提供的清洁电力超过 6600 亿千瓦 时,碳减排量超过 4.6 亿吨。（报告来源：未来智库）

4.3. 公司生物质化工技术全球领先

率先布局生物质化工，产业链一体化优势显著。公司依靠科研创新，将农作 物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用， 形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术，不仅生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活 性剂等生物质化工产品，同时，可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用 于生产呋喃和酚醛树脂，形成了生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链， 实现了对植物秸秆的循环利用。 大庆基地百万吨秸秆一体化项目即将投产，未来成长空间广阔。

大庆基地利 用生物质精炼技术，可以将农业秸秆中的纤维素、木质素、半纤维素分别充分利 用，能生产几千种化合物，广泛应用于能源、化工、食品、高分子材料等众多领 域。这些众多的化合物产品，可以广泛的代替石油、煤炭等化石为原料的产品；生 物质精炼技术也是对纤维素浆、溶解浆、木糖、糠醛、木质素、煤化工等传统产业 工艺技术的颠覆性革新。2019 年，大庆 100 万吨秸秆一体化项目落地建设，一期 项目年加工秸秆 50 万吨，主要产品包括本色卫生用纸 8.8 万吨/年，本色大轴纸 12 万吨/年，糠醛 2.5 万吨/年，乙酸 1.5 万吨/年，有机肥 0.8 万吨/年。2020 年， 公司生物质化工项目展开全国布局，打开未来长期成长空间。

公司生物质化工产品整体毛利率较为稳定，木糖为主要收入来源。公司生物 质化工产品主要包括木糖、阿拉伯糖、表面活性剂、沥青乳化剂、炭黑粘结剂等， 其中木糖占比一般超过 50%，为主要收入来源。2020 年，公司生物质化工产品实 现收入 3.0 亿元，毛利率 32%；其中木糖收入 1.2 亿元，占比略有下滑，主要原 因是公司为生产木糖醇储备部分木糖原材料，减少木糖对外销售量。截至 2020 年， 公司木糖产能 1.46 万吨，境内销量为 0.32 万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站