中粮期货研究中心

　　1．长期需求增速下滑正在被市场逐步认知到，主流预期也逐渐达成一致，但需求边际驱动仍未超过供给，是最大的潜在利空因素。

　　2.OPEC+增产放缓但并不意味着长期供给缺口会扩大，伊朗等国解除制裁、增加供给的时点，或将成为沙特等国加速放开产量的时点，潜在增量释放将改变供给短缺的现状。

　　3．俄乌问题为首的地缘政治冲突趋于长期化，对原油构成利多，但驱动正在不断衰减。未来难以形成突破上行的核心因素，大概率转化为不时推动小幅反弹的阶段性利好。

　　俄乌冲突不断升级以来，制裁措施逐步加码，原油市场对供给短缺的担忧并未完全消退，油价经历多次下跌后反弹，过去一周更是一路走高，试探三月的次高点。地缘政治复杂的局势和宏观政策拐点重合、供需多重因素交织的背景下，海外机构普遍唱多油价，但市场对已知的供给下降等因素已经充分交易，加息等显著利空和制裁等显著利多因素之间反复博弈，造成油价震荡盘桓的纠结局面，本文试图通过分析隐含的潜在驱动因素，来梳理未来大概率的核心逻辑。

　　一

　　需求增速下滑：市场预期趋于统一

　　首先从长期的需求端因素来看，自冬季取暖需求炒作结束之后，需求旺盛的预期就已经迅速降温了，市场在对长期需求增速的预期上，逐渐达成了一致。

　　对比历史经济数据和原油需求，二者很明显呈现高度正相关，而我们在此前报告中已经分析过IMF对全球GDP增长长期下滑的判断，近期IMF也再度提示战争和制裁的长期化将对经济产生更多超预期的抑制。从宏观货币政策的角度来看，美联储在5月会议上确认加息50bp并于6月开始缩表，对于未来几个月的加息节奏还有一定分歧，但连续加息的主流预期之下，无论是流动性和风险偏好层面，还是经济增速传导到总需求的逻辑，都对油价构成长期利空。

　　以三大月报给出的预估值为例，EIA、OPEC、IEA这三大机构从4月报告开始，都显著下调了年度全球需求预估，而在5月报告中继续下调该预估值。

　　图1：三大月报需求预估

　　在需求的预期上，三大机构逻辑基本一致，欧美和俄罗斯之间的制裁反制裁措施将对经济增长形成显著抑制，以及疫情防控等因素不利于消费需求，在不断恢复并越发接近疫情前水平后，需求已经难有更大的增长点。自三大月报明确下调预估值之后，长期需求下滑的预期才开始走入市场关注重点之中，而长期来看需求的影响还会不断增强，逐渐成为驱动油价的核心因素。

　　二

　　增产缓慢：未必等于长期供给短缺

　　最近一次公布的数据显示，OPEC+在4月减产执行率已升至220%，而3月为157%，总产量显著下滑，比要求水平低260万桶/日，主要因俄罗斯供给大幅下降影响。

　　近几个月OPEC+的增产速度明显放缓，产量较协议规定额度差距越来越大。OPEC计划增产速度和OPEC+相当，总计划增产40万桶/日之中，OPEC给自己的额度大约是25万桶/日左右，而对比实际产量和配额，明显看到OPEC增产速度自去年年底开始越发跟不上计划，其中只有沙特、伊拉克、阿联酋、伊朗等国尚有余力，其他小国因疫情后投资不足已经没有闲置产能，导致总量增长困难。

　　图2：OPEC产量和OPEC+增产计划对比

　　短期之内地缘政治冲突进一步削减了OPEC+联盟的供给，是原油最大利多因素，但OPEC+增产不足的事实未必等同于长期供给缺口会扩大，原因在于潜在的供给增量目前都尚未释放，主要分为两部分：沙特等国加速增产，以及伊朗等国解除制裁。

　　伊拉克最新消息称，OPEC已经允许该国进一步少量增产，尽管其产量一直略高于配额。另一方面，在上周欧盟代表访伊磋商之后，伊朗继续催促美国予以回应；而本周委内瑞拉称美国已允许欧美石油公司重启在委内瑞拉业务，暗示制裁有松动迹象。这两国产量释放将弥补大部分俄罗斯产量下降导致的缺口，即使沙特不确认放开产量的时点，长期也不容易发生大规模短缺。

　　相应地，在供给收紧的现状下，沙特等国不急于额外增产，而伊朗产量开始释放的时候，拥有闲置产能的国家也将提高产量，供给端对油价的驱动正在衰减。当产量释放的信号得到确认，市场的关注点将会立刻从供给转向需求，这意味着供给因素淡出视线时，需求因素才会彻底浮出水面，由潜在驱动变为主要驱动。

　　三

　　地缘政治冲突：形成阶段性短期利多

　　自上周开始，油价的这一轮反弹走高，主要来源于地缘政治冲突升级带来的利好，并非实际供需预期有了明显变化。

　　欧洲讨论对俄罗斯第六轮制裁，提及了在今年年底彻底禁止石油进口，强硬程度一度极大提振油价，但欧盟内部迄今未能达成一致，一票否决权的规则使得不同国家利益冲突持续阻碍制裁落地，4月数据公布后，市场发现俄罗斯供给减少量远没有担忧的那么多。根据IEA本月数据，俄罗斯4月的产量下降了约100万桶/日，而此前该机构预期为减少300万桶/日，究其原因在于两点：第一是对欧洲出口仍占了43%左右，欧洲国家对俄罗斯的能源依赖难以摆脱；第二是对印度等国大幅增加出口量，替代了对欧美出口，最终受益于高油价，俄罗斯的石油出口收入反而实现同比增长。

　　市场开始逐步认识到OPEC坚持的观点，即地缘政治的影响是暂时性的、偏预期层面的、情绪化的。俄乌矛盾加剧、制裁不断升级，会推动短期市场对供给下降的炒作，支撑油价高位运行，但实际供需缺口不及预期，将会再度驱动油价回落，因此自3月冲高到极值以来，原油价格一直维持区间震荡并收敛的走势。

　　俄乌问题及相关的地缘政治冲突越发趋近于长期化，但截止目前的制裁影响已经被充分交易，即使未来进口禁令落地，这一最坏情况也已经体现在前一极值当中。我们认为地缘政治出现明显缓和之前，阶段性的升级恶化还会对油价形成短期利多，但难以构成上行驱动，在间歇性利多的提振下，油价将继续维持小幅冲高后回落的震荡局势，等待潜在驱动成为主要驱动的时点。