中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求

我为什么不同意把资本市场简单的定位为一个融资的市场，我们这个特征非常鲜明，过去是为国有企业解困融资提供便利，今天是为高科技企业融资提供便利。我认为这种定位没有考虑他的财富管理的功能，这个市场很难成长，所以我们要实现金融强国，要发展资本市场，我们的观念的转变，理念的转变，功能的转变是排在首位的。

当然，我们的资本市场现在离金融强国的资本市场、不断走向国际的资本市场还有很大的差距，应该说相当大的差距。理念上的差距是非常明显的。因为这种理念使得我们一整套的制度政策规则透射出比较落后的融资特征。

一个市场只是融资，而且这个资金是来自于机构或者是个人投资者，他们都是要回报的。我反复强调他们不是慈善资金，他们甚至都不完全是普惠性的性质。他们是要一种和它的风险市场相匹配的收益，它投资的是一个风险市场，资本市场、股票市场是个风险市场，风险市场的收益率一定是要高过无风险收益率和固定收益证券的收益率，因为它承担了巨大的不确定性。

在美国这个指标大概投资于股票市场的收益率，是要高于投资于债券或者固定收益这样6个百分点以上，这6个百分点就是风险市场的溢价，我们必须要有，因为金融市场在一个自由竞争为前提的条件下，它的收益和是均衡的，是平衡的，如果一个市场只有风险没有收益，你说它怎么可能发展？一个市场只有收益没有风险，那就是垄断，就是不平衡，那就是不公平，它打破了金融的公平性。

所以，我们要深刻理解现代金融的基本准则，基本精髓，风险和收益从一个过程来看，它是相对均衡的，人们的行为和市场机制会使得收益和风险达成平衡，一个风险市场一定有一个和风险市场相匹配的收益率，在我们这个市场没有达到，所以这就是为什么可以理解市场为什么难以成长，这是找到它的逻辑的起点，它的基因，我们就要改善这个市场的回报，改善市场的回报就要从理念开始，从上市公司的结构开始，所以我们不能说他需要资金我就必须给他。

我经常说资本市场的IPO环节，第一要避免IPO的VC化，你别以为你是个高科技，但是你的高科技有巨大的不确定性，你只是一点点想法，你怎么就能IPO呢？你可以找天使去，可以找VC、PE去，他们会去做，他们孵化你，你成功了他们就有很高的溢价，不成功就投资失败。

这种投资失败不能够由资本市场IPO之后的二级市场投资来承担，所以不要VC化，我们VC化的倾向现在非常严重，他以为他很重要，很重要不见得他很必要，要把它区分开来。

第二个是说我现在急待资金，没有它我可能过两天就关门了，那就不是企业ICU的救命钱，你是没这个钱你就死掉了，那就死掉也没关系。中国社会年轻人多的是，他会不断的创新和填补你的空白。所以我们要理解IPO是做什么的，这一点非常重要，这就是涉及到叫功能理念，别以为的功能理念只是一个简单的、空洞的说法，它实实在在体现在我们的制度设计中。

为什么在中国资本市场中上市都在排队，过去注册制改革之前有堰塞湖之称，七八百家，后来我们以为通过注册制改革可以把堰塞湖的问题解决，原来以为是上市速度慢了，后来注册制试点之后每年三四百家，这个是很快了，现在还有七八百家，可见这跟上市速度没关系，是因为这些排队的企业在冒险，他们相当多都达不到上市的要求，达不到作为投资和财务管理的要求。

所以，我想我们要深刻思考为什么有排队现象，为什么会有闯关现象，为什么相当多的企业上市，三年以后禁售期一过就开始减持，很难在这里有长期主义。他通过制度性套利让自己成了一个百亿级的富翁，不要以为那个百亿级富翁值得我们崇拜，很多是通过制度性套利来完成的，排队闯关，闯成了就好了，百亿级企业通过减持还卖壳等等，闯关不成功没关系，把材料拿回去，明年再申报，我们不能容忍这种东西。

所以注册制它有前提的，第一个是严刑峻法，你想作假就罚得你倾家荡产。欺诈上市、虚假信息披露是一个重大的犯罪行为，他扰乱了市场。安然事件，2001年的安然公司被罚得破产了，为它做会计服务的五大会计师事务所之一也没了，这就是严刑峻法，这样才能威慑那些闯关者，那些造假者、欺骗者。

现在处罚太轻了，就把材料驳回，然后他第二年再来，他认为这个成本太低了，所以注册制成功严刑峻法很重要，还有一个要让他们知道，作为上市公司，法定信息披露是不可违背的。这是一个法定责任，不是选择性义务，中介机构的公允性也是注册制成功的重要保障。

我认为我们在这三点上都有相当大的差距，注册制是中国资本市场改革的正确方向，但是我们一定要夯实它背后的基础和前提。从这个角度来看，我们要去改革我们的市场，我认为现在资本市场风险很大了，信心处在一个严重缺失的境地，连我本人都没想到，在宏观环境还算好了，5.2%的增长率，我们的社会秩序也很好了，资本市场怎么会到了今天这个地步，原来还说3000点保卫战，现在2800都弄不住，这个时候你是无法解释的，究竟原因在哪里？这个是要认真科学客观理性地分析它。

所以，我们现在当务之急，我们分一个短期的工作的重点和长期的目标，短期的工作重点我认为就是要让市场要恢复信心，要止住下滑的趋势，已经非常严重了。对治理这些问题上，我们要坚决、果断、有勇气，还要创新，它可比某一个中小银行的倒闭严重得多。

我经常说，我们这个时候缓一缓IPO没什么不可以。有些待上市的企业你一年都缓不过去也就算了。他们说缓一缓没有逻辑，我不认为没有逻辑，它核心的是他要稳住当前的信心，就像一个得病的人，他在流血，他的外伤很重，至于他内伤怎么样，我们现在还是有什么原因引起的，我们后面再说，你先把血止住，血止不住你研究透了他得病的原因是没有用的。

所以，我经常说我们这个时候要止血，止血怎么止啊，一个把IPO暂缓，给人们一个预期、一个信心，同时我们的确需要新的力量介入。说实话证监会的功能主要是监管，你让他去组织大资金是很难的，虽然他也知道对投资端的改革很重要，但是投资端会不会来不是他说了算。我们这个时候就要想一想总结一下经验，日本80年代的入市，到现在日经指数终于创新高了，它终于止血了，和它那种模式有关系。2021年美国市场的四次熔断几乎引发了严重的金融危机，那美联储可以说颠覆了教科书教育一般的一种操作方式，坚定不移，信心非常坚定，必须维护市场的稳定，所以投入了大量的资金稳定市场，现在美国的三个指数都连创新高了，所以当前新资金的介入很重要，我觉得央行应该介入，因为对金融体系的稳定，央行负有最后的责任，至于央行以什么方式进入，这可以研究。

说实话只要央行一发声，这个市场马上会稳定，美联储只要一发声，它实际上没花多少钱，市场就稳定了，有的时候光靠证监会发声真的不够，它是一个单一的监管部门，它有多少钱啊？

所以我想这个时候要从宏观大局来看，要把这个市场要稳定下来，要把血止住，止住血以后再分析它得病的原因，来对症下药，那就要进行制度改革，包括IPO正确理解它，注册制正确理解它，减持制度的进一步完善，融资融券制度的规范等等，这些都是我们同时要做的，但这些东西后面的制度完善，它解决了当前的问题。

所以，要短期的止血政策和长期的市场的改革措施要并行，真的我有时候说我对这个市场还算了解，在这个领域里面我不是外行，我深知其中的奥妙和结构化的东西，一定要让信心要稳下来，阻止下跌的态势，我们国家要高度的重视，因为它是实现金融强国的重要载体。

本文为中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求

在中国新闻社于2024年1月18日

举办的“国是论坛：2024年会”现场发言节选

来源：新经济学家智库