炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　出品：天天财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　6月23日，熊猫乳品董事会通过议案，决定对募投项目“苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目”（以下简称“苍南项目”）进行延期，投产日期由原计划的2022 年6月延长至2024年6月。

　　该项目是上市时重点募投项目，而且2021年年报显示，项目进度已达到97.5%。仅仅几个月过后公司就公告对项目延期两年，这到底是为什么？

　　从近几年披露信息来看，熊猫乳品一直面临产能利用率不足的问题，且近几年销量增长缓慢。

　　2018年新增的1万吨产能用了四年时间消化。而根据原计划今年六月份投产的项目除了苍南项目还有年产6万吨浓缩乳制品改扩建项目。

　　巨大的产能消化压力也许是公司选择延期的主要原因。

　　募投项目延期两年 熊猫乳品在打什么算盘？

　　苍南项目是2020年熊猫乳品上市时的募投项目，原计划总投资3.51亿元，建设内容为将原有生产线相关设备整体搬迁至苍南工业园区，相当于对原有甜炼乳生产线进行改造升级。

　　不过建设过程中经历过好几次波折，2020年上市后由于实际募资额小于原定募资额，所以决定将募集资金优先投入苍南项目。而到了2021年9月公司又将原本拟用于“苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目”的3500万元向全资子公司山东熊猫增资，以实施新增的山东熊猫年产6万吨浓缩乳制品（炼乳/稀奶油/乳酪）改扩建项目。

　　2021年年报中披露，苍南项目进度已达到97.5%。但是刚过几个月，在原定投产日期临近时公司忽然发公告对项目投产日期大幅延期。

　　公告披露的延期原因为，2020年疫情反复导致材料物流受影响，同时新厂搬迁未达到原计划进度，以致拖延进度。

　　事实上，熊猫乳品一直面临着产能利用率低的问题，近几年销量增长有限，此前投资的扩产能项目又将在2022年密集投产，届时产能利用率可能进一步下降。这有可能是熊猫乳品对募投项目进行延期的重要原因．

　　上市前的2017年到2019年其炼乳产能利用率分别为88.99%、78.77%、72.81%。2018年产能大幅下降主要是因为当年5月山东工厂投产后新增1万吨炼乳产能所致。

　　2019年浓缩乳制品总产能为36000吨，当年的产量和销售量分别为26211.03吨及26243.32吨。2021年产量增加到30145.77吨，算下来产能利用率为83.74%。这意味着，用了四年时间熊猫乳品还没有完全消化掉2018年新增的1万吨产能，产能利用率离2017年的水平还有一段距离。

　　而根据原来规划，苍南3万吨浓缩乳制品生产项目及年产6万吨浓缩乳制品改扩建项目均将于2022年6月投产，届时公司的总产能将达到12.6万吨，是此前的3.5倍。而2021年公司销售量仅为30007.77吨，同比增长了13.81%。大幅新增的产能面临闲置风险，在建转固后还会带来折旧。这有可能是公司对苍南项目进行延期的主要原因。

　　截至一季末，熊猫乳品在建工程达到9875.61万元，在建工程中金额占比最大的就是苍南工业园区项目。

　　增收不增利 上市当年大幅降低费用率

　　从2019年到2021年，熊猫乳品营收从6.04亿元增至8.57亿元，同比增长了41.89%。但是销量增长有限，2020年销量仅增长0.47%，2021年增长13.81%。2021年销量仅比2019年增加14.34%。

　　营收增长主要靠提价实现，公司在机构调研中曾经披露，2020 年底上调过大部分炼乳产品的销售价，但是售价的提升并没有完全抵消成本上升的影响。

　　在这期间营收增长了41.89%，营业成本增长52.43%，比营收增速高出近11个百分点，归母净利润仅增长16%。熊猫乳品浓缩乳制品主要用到的材料是奶粉和白砂糖，原材料价格波动很容易对公司成本造成影响。

　　从2019年到2021年熊猫乳品毛利率从28.73%降至23.45%，今年一季度继续降至20.48%。盈利能力在不断削弱。

　　与此同时，公司还压缩了费用率，2021年相比2019年，销售费用仅增长3.29%，管理和研发费用分别增长24.46%及19.78%，均大幅低于营收增速。

　　费用率的压缩在一定程度上增加了净利润，尤其是在2020年上市当年，公司的销售费用和研发费用不增反降，分别减少10.21%及5.16%，只有管理费用增长9.26%，这将当年净利润增长率推高到22.37%。2021年随着成本费用的增长，净利润则出现负增长。

　　熊猫乳品增长点在哪里？

　　熊猫乳品产品是浓缩乳制品（炼乳），其下游主要为餐饮、烘焙、饮品和食品加工领域。在我国，浓缩乳制品仍处在发展初期，近几年炼乳在泛餐饮和工业渠道的渗透，一定程度上带动了行业的增长。

　　从整体来看，炼乳行业规模有限，且熊猫乳品面临强势国外品牌竞争。在国内炼乳领域，熊猫乳品的竞争对手是雀巢（中国）有限公司及荷兰皇家菲仕兰公司，前者隶属于全球最大的食品饮料公司雀巢公司，同时也是目前国内市场最大的炼乳生产企业，不仅拥有品牌优势，也拥有产品渠道优势，雀巢聚焦高端炼乳市场，产品主要应用于高端餐饮领域，旗下有“鹰唛”牌、“三花”牌炼乳。荷兰皇家菲仕兰公司则是全球最大的乳制品公司之一，主打炼乳产品为“黑白”牌淡奶。

　　熊猫乳品破局的方向是扩品类，推出厚椰乳、奶酪、芝士片等新产品。公司甚至把奶酪视为第二增长曲线。但是目前奶酪总规模仍不大，短期内增长仍主要靠炼乳产品驱动。

　　对于熊猫乳品来说，最大的问题是优势产品炼乳销售规模小且短期内增速缓慢，新产品奶酪芝士领域竞争格局已经奠定。

　　公司管理层今年定的营收目标是8.8亿元，和2021年相比增长不到3%，而一季度营收同比减少1.76%，在疫情影响下，要完成这一目标也不容易。