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　　2022年市场从何处来、向何处去？

　　高善文

　　2022年9月18日

　　2022年的中国资本市场就像一部精彩的惊悚剧，情节跌宕起伏，出人预料，但仔细回味，其展开过程倒也合情合理，让观众欲罢不能。时近深秋，我们该如何回望和反思今年的市场脉络，并从中有所启发呢？

　　基于可得数据，我们已经知道，2022年中国的住户部门出现了广泛的资产负债表的收缩，其变化为多年所未见。这一新的行为模式产生了许多重大后果，其原因也耐人寻味。

　　具体来看，一方面是住户的储蓄率在2022年上升了超过3个百分点，这伴随着消费的减速和可选消费的明显下降；另外一方面，住户显著地降低了资产负债表的风险暴露，在降低负债的同时，大幅度减少了股票和房地产等风险资产的持有，并系统性地增加了存款、货币基金等低风险资产的配置。

　　相对于可支配收入而言，在资金流量意义上，这些资产类别的调整幅度，数倍于住户储蓄率的上升。

　　换句话说，住户部门不但将增加的储蓄全部配置到存款类科目中，而且大幅度减持了股票和房地产科目，并将所得资金转配到存款类科目。

　　从宏观上看，这在很大程度上解释了市场的反常表现，即在没有明显流动性紧缩的背景下，市场出现了持续大幅度的下跌，这在历史上十分罕见。

　　此外，由于住户对低风险资产的追逐，存款高速增长，短端利率明显下沉，但这并不表明货币政策十分宽松。相反，由于此时中性利率的下降，政策性利率必须显著降低，并明显低于中性利率的水平，才能起到支持经济的作用，而实际的情况似乎并非如此。

　　那么，为什么住户部门在2022年出现了全面的、前所未见的资产负债表收缩呢？真实的原因仍然很不清楚，但我们至少可以提出三个方面的假说，实际的情况很可能是这些因素的综合作用：

　　一是持续几年的疫情损害了住户的资产负债表，以及其对未来收入增长的预期。

　　二是房地产调控的强化和普遍的收缩压力促成了房地产市场趋势正在逆转的预期。

　　三是教育双减和互联网整顿等行业监管政策影响了对广泛经济环境和长期增长的预期。

　　在这样的条件下，一些地缘政治事件或其他风险事件的冲击很容易被放大，从而加剧市场的调整，例如俄乌冲突在2022年2-3月份对市场形成了明显的交易冲击，此后市场又经历了1-2个月的时间才完全吸收这一事件。在正常的市场环境下，类似事件导致的市场调整幅度也许会更小，时间也更短。

　　那么，当下我们应该如何评估住户资产负债表调整的趋势，以及其市场影响呢？

　　从交易的情况来观察，一个比较大的可能性似乎是：市场已经较为充分地吸收了疫情的冲击，以及行业监管政策的影响。

　　正如2022年的情况所显示的那样，需要承认的事实是，疫情的发展仍然存在诸多不确定性，其对市场是否会产生进一步的影响，也需要走一步看一步。

　　从政策信号看，对平台经济的监管正在从集中整改转向常态化，红绿灯式的监管体系也有望加快落地。随着政策不确定性的消除，行业最困难的时期正在过去。尽管一些市场参与者似乎仍然心存疑虑，但市场对利空冲击已经明显钝化。

　　一个更大的问题似乎是如何评估房地产市场的局面。这方面行业面临的流动性压力仍然显著，短期内变数仍然存在。但需要看到，一方面，随着首套房贷款利率下调，因城施策政策弹性提升，以及信贷支持和信用增进措施的扩大，政府的干预力度越来越大，针对性也越来越强；另外一方面，随着房地产成交量显著低于长期趋势水平，以及均值回复的作用，成交量正在筑底的迹象开始显现。这些发展表明，尽管行业面临的困难仍然很大，但有利的因素正在逐步积累。

　　更加重要的是，从房地产投资占经济的比重，以及大体估算的存货堆积情况看，目前房地产领域并没有出现严重的趋势性的过剩供应。再加上由于多年以来政府对房地产风险的高度警惕，银行资产负债表的风险暴露受到严格控制，经受住了过去一年多的市场压力测试，其信用创造能力仍然正常。

　　这些因素在很大程度上消除了房地产调整引发系统性风险的根源，也进一步暗示房地产市场的压力主要将表现为行业供给侧的出清和经营模式的转型，尽管在流动性压力蔓延的过程中，存在供给过度收缩和部分企业被误伤的风险。

　　国内外金融市场的情况一般地表明，市场难以有效地对地缘政治风险进行预测和定价，但由于众所周知的原因，地缘政治因素的冲击对2022年的资本市场造成了许多困扰，并在近期继续影响着市场。

　　从2018年的贸易战和2022年俄乌冲突的实践看，金融市场在短期内通常倾向于高估地缘政治因素的冲击，低估市场主体的适应能力和经济体的应对弹性，这部分反映了理解和预测地缘政治事件长期影响的巨大困难，部分反映了这些事件对市场情绪的短期抑制。

　　如果我们认为2022年中国资本市场的主要脉络是住户资产负债表收缩与地缘政治冲击的交互作用，那么判断市场目前处境和长期趋势的关键即在于：住户资产负债表的收缩在多大程度上具有长期性？以及企业长期盈利增长的趋势是否发生了转折？

　　尽管短期内疫情、房地产等领域的发展仍然存在不确定性，但一方面其影响在较大程度上已经得到吸收，更重要的是从长期的角度看，这些事件更可能是一过性的，尽管我们难以准确判断其演化的轨迹和转折的时点。

　　过去数年人们对中国经济环境的变化有诸多说法和抱怨，但现实情况是，在制造业领域，2015年以来由民营企业主导的中国经济的转型升级在加速展开，表现为在电子设备、新能源和电动汽车等领域竞争力的巨大提升和国际市场份额的显著扩大，并有效地反映在资本市场的股价表现上。

　　随着中美在技术领域竞争的加剧，基于自主安全可控的原则，依托新型举国体制和超大规模国内市场，政府正在加大对关键技术及核心零部件的投入和攻关，以军工行业和电动汽车等领域的发展历程为参照，这些变化对产业升级的影响无疑需要得到市场的进一步重视。

　　从这些讨论来看，似乎可以认为，尽管短期的走向充满不确定性，但目前的市场已经处于明显偏低的水平，在长期内必将经历向合理更高水平的均值回复，其基础在于住户资产负债表的再次扩张，以及企业部门继续维持过去多年所展示的竞争力和创造力。

　　这些情况也再次一般地表明，维持住户、企业和金融机构具有强健的资产负债表，加强宏观政策框架和经济制度的稳定性、连续性和可预见性，灵活务实地调整短期政策以应对各种内外冲击，这构成了经济和资本市场具有强大韧性的坚实基础，值得市场参与者认真思考。