来源：市值风云 

　　亚香股份的分析逻辑应该是纵向的供需关系和下游景气程度，而不是横向与国际品牌展开竞争。

　　最近全球股市都不太好过，不过仍有个别板块非常抗跌，甚至逆势上涨。

　　风云君准备转换一下思路，找一些市场概念股来研究研究，看看大盘不好的情况下，有哪些值得关注的细分赛道或者板块；再从这些板块里，寻找一些以“边际改善”为主要逻辑的股票。

　　总之，一切都是为了服务好各位英俊潇洒貌美如花的观众老爷和富婆们，切合市场热点，不脱离又不完全拘泥于财务和基本面研究。

　　比如，今天要谈的亚香股份（301220.SZ）。

　　现代香料贸易与大航海时代的殖民扩张

　　亚香股份的主业是香料的研发、生产以及销售。今年6月刚在创业板上市。

　　香料贸易在人类历史进程中产生过重大影响。

　　香料的英文是Spice，其词源是拉丁语species，常用来指代贵重但量小的物品。在中世纪的欧洲，香料是典型的贵重商品，其价值甚至与黄金相当。

　　在中世纪的欧洲人眼里，东方世界是一个“黄金遍地，香料盈野”的地方，从遥远的东方运送香料到欧洲的贸易线路，被称为香料之路。

　　1492年，哥伦布发现新大陆，人类正式进入大航海殖民扩张时代。激发欧洲人不断向外探索的原动力之一，正是对来自东方的黄金和香料的渴求。

　　一场围绕着香料的争霸战，在欧洲诸国之间展开。

　　16世纪，葡萄牙率先崛起，几乎统治了由东方自西方的所有香料贸易，尤其是海上路线。17世纪，荷兰后来居上，成功夺取葡萄牙的主导地位。进入18世纪，英国击败荷兰，成为香料贸易新一代霸主。

　　准确说，是欧洲人开启了现代香料贸易，现代香料工业自然也起源于欧洲诸国。第二次世界大战之后，美国、日本在香料产业迅速崛起，成为后起之秀。

　　当前全球最先进的香料工业中心集中在欧洲、美国以及日本，全球最重要的香料企业均来自上述地区。整个香料行业由欧美和日本巨头主导，市场高度垄断。

　　2013至2019年，全球前十大香料企业的销售额占全球总销售额的75%左右。尤其是奇华顿、芬美意、国际香料香精以及德之馨这四家企业，近年来合计市场份额均保持在50%以上。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　奇华顿、芬美意来自瑞士，国际香料香精来自美国，德之馨则来自德国。这些巨头在技术研发和产品创新方面，有明显的优势。在高端香料市场，基本都是这些国际巨头的天下。

　　中国的香料企业数量虽然多，但体量较小，整体实力与国际巨头还存在差距。2021年年，国际香料香精、芬美意以及德之馨的营业收入分别为117、73以及43亿美元，而同期亚香股份的收入为6.21亿人民币。营收规模差距明显。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　需要说明的是，现代香料的工业体系由欧美日主导，品牌端也由欧美日主导，但是生产端不是。

　　大航海时代的香料贸易，其起点是南亚和东南亚地区，这些地区盛产香料。时至今日，这种情况依然没有改变，南亚和东南亚地区依然是全球香料的核心生产基地。

　　印度素有“香料之国”的称号，是全球最大的香料生产国。全球香料生产总量的70%由印度提供，妥妥的世界香料工厂。

　　公司经营模式的本质：国际巨头的次级供应商

　　印度控制了香料产业的原料供应和生产，欧美、日本则控制了研发和品牌，也就是说，产业链的两头都是高度垄断的，中国香料企业的位置就比较尴尬了。

　　尴尬的位置，决定了中国香料企业目前主要存在两种经营模式：

一种是产品直接面向终端客户，不过重心在中低端市场；

另一种是不直接面向终端客户，而是做一些初级的产品开发和生产，然后再把产品卖给欧美、日本巨头，充当巨头们的次级供应商。

　　亚香股份就属于后一种，公司大客户基本都是国际香料香精、奇华顿、芬美意等品牌巨头。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　长期以来公司最大的客户是一个叫ABT的企业，公司有三分之一的收入都是来自ABT。

　　ABT成立于1993年，是一家总部位于美国的香料供应商，员工人数约为150人。ABT靠着自己建立的销售网络，前脚从公司这里买香料，后脚再转手卖掉。

　　简单理解，ABT就是搞中间贸易的，就是走个渠道而已。ABT的下游客户依然是国际香料香精、德之馨和奇华顿等这些巨头。说到底，公司还是在给巨头们供货，公司并不直接面向香料市场的终端客户。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　由于品牌端由少数巨头主导，这导致亚香股份的客户集中度异常高。2019-2021年，前五大客户占公司营业收入的比例一直维持在70%左右。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　天然香料占公司收入的一半，食品行业是最主要下游

　　按照来源和生产工艺划分，现代香料可以分为天然香料和合成香料。天然香料的成分来源是天然的动植物，符合健康理念，产品的味道层次也更加丰富。不过，受自然条件的限制，天然香料的产量有限，因此价格相对较高。

　　香料主要有两大用途：

一是直接作为食品添加剂使用。如果生产这种香料，下游就是食品饮料行业；

另一个用途是用于调配香精，然后把香精作为配套的原料添加到其他产品中。香精的下游是食品饮料、日化、烟草等行业。

　　香料香精行业是食品饮料、日化、烟草行业的重要上游行业。香料香精企业的业绩，与下游行业的景气度密切相关，尤其是食品饮料和日化这两个领域。

　　天然香料是公司近年来重点发展的产品。2019-2022年上半年，天然香料占公司营业收入的比例一直保持在50%左右；公司向最大的客户ABT供货，货源也主要是天然香料。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　公司比较有代表性的天然香料，包括丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素、天然桂酸甲酯等等。这些天然香料，其用途无一例外都是食用香精，广泛应用于糖果、巧克力、饮料等等。

　　实际上，天然香料的主要用途就是食品领域。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　除了天然香料，亚香股份还有三成的收入是来自凉味剂。

　　凉味剂是一种能够产生清凉效果，且药性不强的化学物质的总称。凉味剂具备提神、醒脑的功能，既可以用于食品领域（比如口香糖），也可以用于日化领域。

　　风云君注意到，公司有一个长期的大客户叫玛氏箭牌。玛氏箭牌不仅是糖果巨头，也是全球最大的凉味剂采购商之一。公司大部分的凉味剂都是卖给玛氏箭牌，所以公司的凉味剂也主要用于食品领域。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　天然香料贡献五成收入，凉味剂贡献三成收入，合计八成的收入都来自食品行业。

　　综上，亚香股份与食品饮料行业的关联度较大，但是与日化行业的关联度较小。

　　所以，为什么都是香料企业，有的业绩增幅不是很大，有的业绩则会在某个时间内猛涨？

　　其中一个重要原因就是：香料的种类。食品领域的香料，和日化领域的香料，有较大的区别。

　　这点在分析的时候，需要特别注意。

　　美国贸易政策、人民币汇率与公司盈利能力

　　根据公司引用的第三方数据，亚洲已经是全球香料消费需求最大的地区，约占全球市场份额的40%。其次才是北美和西欧市场。

　　而亚香股份的收入分布与全球市场的分布并不一致：亚香股份主要是外销，且外销地区主要是美国以及西欧诸国。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　2019-2021年，公司70%的收入来自境外，其中美国一国就贡献了40%，剩下的境外收入则主要来自西欧诸国，比如德国、瑞士等等。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　亚香股份有这个收入分布结构，其实也并不令人意外。既然公司的经营模式是向国际巨头供货，而这些巨头都是来自欧美和日本，那么公司收入自然也主要来自这些地区。

　　来自美国的收入占公司收入的比重比较大，因此美国的贸易政策必须是分析的重点。

　　现阶段公司出口到美国的产品，全部被纳入到关税名单中。

　　其中，香兰素产品本来要被加征15%的关税，但是中美第一阶段经贸协议签署之后，加征税率从15%降到7.5%。也就是说，税还是要加的，但是幅度降低。除了香兰素产品，公司其他产品会被加征25%关税。

　　公司出口到美国的产品，可以分为两大类。

一类是直接向美国客户出口。直接向美国出口的收入占公司总收入的30%；

另一类是通过在美国的子公司——美国亚香，向美国市场销售产品。通过美国亚香的销售收入占公司总收入的10%。

　　如果是直接向美国客户出口，关税成本理论上是由美国客户承担。但是美国客户会将成本转嫁给公司，倒逼公司下调销售价格。事实也是如此。

　　2019-2021年，公司天然香料的单价从53.47万元/吨下降到48.1万元/吨。凉味剂的单价也呈下降趋势。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　如果走美国亚香这个渠道，则关税成本必然由公司自己承担，成本端肯定上涨。以上两种出口美国的模式，不管是哪种，都会导致公司毛利率下降。

　　既然如此，那么公司的毛利率是不是一定会下降呢？

　　未必。因为影响毛利率的因素不只是关税。

　　不要忘了公司是做外销的，人民币汇率也是重要的因素；此外，规模效应会导致产品的单位成本变动，也会影响毛利率。

　　如果把公司净利率和毛利率放在一起对比，可以发现两者的走势基本一致。

　　受美国贸易政策的影响，2019-2020年毛利率和净利率双双下滑，但是自2020年之后，毛利率和净利率开始稳步提高。尤其是净利率，2022年上半年的净利率达到18.29%，已经超过2019年的水平。

　　（来源：Choice数据）

　　公司毛利率和净利率在今年上半年得以提升，一个不可忽视的因素是人民币汇率：进入2022年，美元兑人民币汇率急剧上升，人民币的适度贬值，对像亚香股份这种外贸型企业，通常是个利好。

　　（来源：《华尔街日报》）

　　走出美国贸易战阴影，上半年业绩全线飘红

　　美国关税加征之后，为了保持价格优势，公司下调了产品价格。虽然售价下降，但是销量依旧增长。而且，这种增长可以在一定程度上抵消销售单价下降的负面影响。

　　所以最后，公司业绩并未受到很大影响。公司营业收入从2019年的5.11亿元持续增长至2021年的6.21亿元。净利润方面，受美国贸易政策的影响，净利润从2019年的0.84亿元下降至0.77亿元。不过降幅仅为8%，并不大。

　　2021年的净利润强势反弹至0.91亿元，已经超过2019年的水平。

　　（来源：Choice数据）

　　今年上半年，公司业绩全线飘红。营业收入、归母净利润分别同比增长24.53%和57.79%，经营现金流净额同比增长44.64%。

　　（来源：亚香股份招股说明书）

　　根据这些财务数据，亚香股份应该已经走出了美国贸易政策的阴影。

　　如果美国未来的贸易政策不变，或者变化不大的话，那这个风险对公司就不是那么重要了。

　　未来影响公司业绩的，是下游行业的景气度，还有人民币汇率。

　　至于公司能不能与那些欧美日巨头直接PK，风云君认为短期不能。

　　现代香料涉及化学、化工、材料等多个基础学科领域。这个行业的技术门槛并不低，尤其是高端的香料香精。尽管公司年年提高研发费用和研发费用率，但是公司现有的技术实力还是偏弱。截至今年上半年末，公司发明专利仅有8项。

　　（来源：亚香股份2022年半年报）

　　再说，公司现在的经营模式是向品牌巨头们供货，属于后者的供应商，是整个产业链的中游。公司与这些大企业的关系是合作大于竞争。

　　所以，亚香股份的分析逻辑应该是纵向的供需关系和下游景气程度，而不是横向与国际品牌展开竞争。