对于不少基金投资者来说，2019年到2021年是一个丰收的季节，但2022年并不是一个美好的年份。在这一年里，不少投资者发现，自己寄予很高期望的专业投资基金，居然会跌这么多。

根据Wind资讯提供的数据，2022年前9个多月（截至10月12日），中证股票型基金指数下跌21.8%。而在之前的2019年、2020年、2021年，这个指数分别上涨41.1%、44.5%、5.9%。

从具体的细分数据来看，同期845只普通股票型基金最大跌幅为41.3%，跌幅平均值为19.3%。而2311只灵活配置型基金（这类基金往往以股票投资为主），最大跌幅为44.9%，平均跌幅为14.4%。

“为什么我的基金会跌这么多呢？”许多对基金投资一知半解、又在2022年蒙受亏损的投资者，开始问出这样的问题。

其实，这样的发问，对于长期投资恰恰是一件好事：发问会带来思考，思考才会带来长期的投资回报。投资中最糟糕的事情，就是什么都不问、什么都不想、什么数据都不计算，只凭对所谓“专业投资”、“价值增长”的信念就往里冲。

这里，就让我们来看看，基金投资的回报究竟是怎么回事，为什么有时候会赚到不少钱、有时候又会亏损，以及我们应该怎样衡量、选择基金？

拆解基金的净值波动

许多投资者以为，基金的投资回报就是净值变动本身。其实，净值变动只是基金投资回报的表象。基金净值的背后，可以拆成两个部分：基金投资组合的基本面变动，以及投资组合的估值变动。

简单来说，基金的净值变动=基金组合的估值变动×基本面变动。这个公式很简单，而且它和股票价格的变动公式是一致的，即：股票价格变动=股票的估值变动×基本面变动。

也就是说，对于基金投资来说，我们一定要给标的基金做一个分析，把其中各个持仓所对应的基本面分别计算出来，然后做一个加成，得到基金的持仓基本面。最后，用基金资产除以这个持仓基本面，就可以得到基金的估值。

比如说，如果有一只基金，规模是10亿元，买了2只股票A和B，A股票买了3亿元，PE为20倍，B股票买了6亿元，PE为50倍，还有1亿元现金存款，存款利率为2%（也就是PE为50倍）。

那么，这个基金组合的盈利基本面，就是3/20+6/50+1/50=0.29亿元。然后，用基金总资产10亿除以0.29亿元，我们就可以得到这只基金的持仓PE估值为34.5倍。

当我们算出了基金的基本面和估值，就很容易理解基金的净值变动了。

比如说，当一只基金的净值增长了100%时，可能有3种情况：1、基金的基本面增长了100%，估值没变；2、基金的基本面没变，估值增长了100%；3、基金的基本面增长了200%，估值下跌了50%。

很明显，以上3种情况，都会导致基金的净值增加100%，但是3种情况的可持续性并不相同。在盈利质量大体相当的情况下，第3种情况是最优秀的，而第2种情况是最糟糕的。

当然，以上的计算，是对基金分析的定量计算。有经验的投资者都知道，投资不可以完全依赖定量计算。因此，在定量计算了基金的基本面和估值以后，投资者还需要再从定性的角度，仔细分析基金的基本面数字究竟包含了何物。

一个跨度17年的案例分析

这里，让我们来看一个实际投资中的例子，通过它明白如何具体分析基金的基本面和估值变动。

上证50ETF基金（510050）是内地资本市场上历史最长的指数基金之一，这个基金从2004年底开始运行。根据相关规定，基金只在半年报和年报中披露完整的持仓信息，因此，我们就来分析从2005年6月30日到2022年6月30日这17年中，上证50ETF基金的变动。

需要说明的是，上证50ETF基金的主要持仓均为股票，在2005年6月30日的股票仓位为99.1%，在2022年6月30日的仓位则为98.4%，两者相差无几。这就让我们的分析，变得更加清晰，不容易受到仓位变动带来的干扰。为了简便起见，这里我们对剩余1%左右的现金仓位，统一假设其回报率为2%。

通过计算可知，在17年的时间里，上证50ETF基金的净值增长了433.0%，CAGR（年复合增长率）为10.3%。那么，这样高额的回报率是怎么来的呢？我们可以从投资组合的盈利、净资产、股息这3个角度来计算。

从盈利来看，上证50ETF基金在这17年中，持仓所对应的盈利增长了552.8%，CAGR为11.7%，同时PE估值下跌了18.4%，CAGR为-1.2%。

从净资产来看，基金持仓所对应的净资产增加了426.9%，CAGR为10.3%。同时，PB估值累计增加了微不足道的1.1%，CAGR为0.1%。

从股息来看，这17年之中基金持仓所对应的股息（按前一年年报计算，即2005年6月30日对应2004年股息，2022年6月30日对应2021年股息），累计增加了409.2%，CAGR为10.0%。同时，股息率下跌了4.5%，CAGR为-0.3%。

可以看到，在17年中，上证50ETF的净值变动，绝大部分来自其基本面变动，很少来自估值变动。也就是说，它很像我们之前举例中的第1种情况。所以，这种长期基金净值的变动，是比较扎实的。

现在，回到我们本文的问题，“为什么我的基金跌了这么多？”聪明的投资者应该就不难回答了。只要把基金的基本面和估值拆开，我们就会找到下跌的真相：要么是基本面的问题，要么是估值的问题，除此之外别无其他可能。

应该如何选择基金？

有意思的是，虽然计算基金的基本面和估值并不困难（可能有一些繁琐，借助计算机表格会更容易一些），但是我很少见到基金投资者如此计算。可以说，99%的基金投资者，没有计算过他们投资的基金的基本面和估值。

仔细想来，这是一件非常奇怪的事情。为什么我们在投资股票的时候，都知道股票的价格等于基本面和估值的相乘，但是在投资以股票为主要成分的基金时，却不做类似的计算，只关心基金的净值变动呢？

现在，我们既然搞清楚基金的净值涨跌，是如何拆分成基本面和估值两个因素的，那么我们就很容易搞明白基金为何在2022年下跌。同时，我们可以解决更重要的一个问题：应该如何选择基金?

从估值的角度来说，问题比较简单：我们需要回避估值太高的基金，多关注估值合理、甚至是低廉的基金。一般来说，当一只基金的持仓估值高达50倍PE以上，甚至达到80倍、100倍的时候，其长期净值回报率往往不会太好。这和股票估值贵了容易跌，完全是一个道理。

而从基本面的角度来说，我们需要寻找长期基本面增长速度比较快、增长比较稳定、可持续的基金。

需要指出的是，由于基金的持仓资产类别会发生变动，比如上一年度有40%的债券和60%的股票、下一年度有5%的债券和95%的股票，因此在分析基金的基本面变动时，一般短期的数据容易受到持仓变动的影响，我们应当分析至少在5年以上，或者8到10年以上的基本面变动情况。

从历史经验来看，巴菲特在几十年中，所取得的长期基本面年度增长速度（CAGR）大约在20%左右。当然，说巴菲特在长期取得20%的CAGR，这也就意味着他必然在某些年份取得高于20%的增长速度，也在某些年份取得低一些的增速。

实际上，巴菲特长期的CAGR大概在10%到30%之间徘徊，最后才造就了20%左右的长周期CAGR。而在15年左右的周期中，中国市场中一些久负盛名的价值投资者也往往在20%左右。因此，20%的长期基本面CAGR大概是判断最优秀投资者的模糊标准。

现在，在学会了把基金的净值变化拆成基本面和估值这两个变量以后，我们是不是就能轻松地回答这个问题：“为什么我的基金跌了这么多？”而当我们在面对基金的下跌时，通过思考基金的基本面和估值变动，是不是也就更容易找到值得长期投资的好基金了？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

责编：彭勃

校对：赵燕