申万宏源发布研究报告称，维持腾讯控股（00700）“买入”评级，考虑到后续游戏新品排期及云业务继续降本增效，调整2023-25年NonIFRS归母净利润预测为1476/1767/1987亿元，目标价从496港元下调至473港元。公司1Q23收入1500亿元，同比增长11%；Non-IFRS归母净利润325亿元，同比增长27%。收入超机构一致预期3%，Non-IFRS归母净利润基本符合预期。Q1各项业务均有较好增长，利润率同比继续提升。

　　报告主要观点如下：

　　Q1游戏超预期。

　　海外游戏调整后增速18%，《Valorant》Q1流水同比增长30%，《TripleMarch3D》在欧美消除类突出重围，此外Q4《胜利女神：妮姬》等也带来增量。国内游戏同比增长6%，重回增长轨道，Q1《王者荣耀》《穿越火线》端手游流水创历史新高。相应的Q1递延扭转下滑趋势，流水口径该行预计增长达到2位数。随着版号常态化，后续储备丰富，建议关注Q2《白夜极光》、下半年《命运方舟》《重生边缘》《无畏契约》《冒险岛》等端手游。

　　受益于经济复苏，广告保持增长趋势。

　　Q1广告总收入同比增长17%，符合一致预期，继上个季度增速转正后保持向上趋势。广告整体受益于复苏，视频号、小程序广告及移动联盟是主要驱动力。随着用户和时长的进一步增长，以及加载率提升、优选联盟上线等商业化深入，视频号有望构筑广告增长第二曲线。

　　企业服务同比增速回正，金融科技业务值得期待。

　　金融科技与云Q1受线下活动恢复推动，同比增长14%，略超一致预期。Q1云增速回正且毛利率显著提升，视频号带货技术服务费首次创收；智能交通解决方案助力大型交通项目的数字化升级，比如利用在云基础设施、数字地图和三维渲染技术等领域的能力，服务于四川省的智慧高速公路和广州的地铁项目。金融科技回到双位数增长，微信分期付款仍在试点，希望未来与持牌金融机构合作，扩大覆盖范围，消费贷和保险业务的探索值得期待。

　　降本增效继续推进。

　　Q1调整后净利润率21.7%，同比提升2.8pct，游戏、金融科技与云毛利率均同比改善，管理和销售费用率同比继续压缩，降本增效持续。

　　积极拥抱AI。

　　模型端，混元大模型覆盖NLP、CV、多模态等基础模型和众多行业/领域模型，并推出了万亿中文NLP预训练模型。数据端，腾讯内部有大量独特数据。算力端，近期发布新一代HCC高性能计算集群，提升模型训练效率。应用端，将AI与自身产品相结合（如将生成式AI纳入QQ/微信），加强技术创新、提高运营效率；并有望在云上为企业用户提供更具吸引力的服务，提升竞争力。

　　风险提示：互联网金融监管变化、游戏监管变化、宏观经济复苏不及预期