投资要点：　　8 月11 日，公司发布首个员工持股计划草案：计划募集资金总额上限为538 万元，员工认购股数上限为24.38 万股（占当前总股本的0.37%），员工持股计划股票来源为公司回购专用证券账户已回购的公司股份，受让价格为22.06 元/股，存续期为60 个月。　　激励对象彰显公司重点开拓、发展自主品牌业务的长期战略。本次员工持股计划的参加对象为部分监事、高管及露营装备品牌核心骨干员工共计不超过22 人，其中监事、高管共3人（监事会主席、监事、董秘）。上述人员均对保障公司露营装备业务战略执行、提升市场竞争力和未来业绩成长有着直接且重要的影响。　　三期解锁条件分别考核23-25 年业绩：第一个解锁期，以22 年露营装备品牌牧高笛MOBIGARDEN（以下称大牧）营收为基准，23 年大牧营收同比增速不低于30%；或23 年大牧净利率不低于8%。第二个解锁期，以22 年大牧营收为基准，24 年大牧营收同比增速不低于60%；或24 年大牧净利率不低于9%。第三个解锁期，以22 年大牧营收为基准，25 年大牧营收同比增速不低于90%；或25 年大牧净利率不低于9%。　　根据公司员工持股计划的解锁条件测算：按照大牧营收增速下限测算，23-25 年大牧营收同比增速为30%/23%/19%（23-25 年CAGR 为21%），对应23-25 年大牧营收为8.2/10.1/12.0 亿元；同时按解锁条件中的净利率下限测算，预计23-25 年大牧贡献利润0.66/0.91/1.08 亿元。收入增速较稳健，利润率水平有挑战（22 年公司净利率为9.8%）。　　自主品牌是当前增长的关键驱动力，代工出口下半年有望环比改善。23Q1，公司自主品牌业务收入1.5 亿元，同比高增65.8%，分拆自主品牌业务看，测算23Q1 大牧装备收入增速约83%，而小牧服装同比略有下滑，印证了国内露营需求依然旺盛。展望23Q2，预计自主品牌业务是增长的核心动力，代工业务仍有压力。下半年自主品牌业务国内车企渠道有望贡献新增量，而代工业务新客户量产，代工业务收入有望实现环比改善。　　牧高笛是全球户外露营行业领军者，受益于国内露营消费兴起，大牧露营装备持续增长，维持“买入”评级。国内露营行业渗透率快速提升，公司凭借品牌力、产品力和渠道力实现露营装备业务扩张。根据员工持股计划的增长规划，同时考虑到国内需求恢复较弱，下调23-25 年大牧营收增速至30%/25%/20%（原为50%/40%/40%），考虑员工持股计划解锁产生的股份支付费用，上调24-25 年管理费用率至6.2%/6.2%（原为6.0%/6.0%），故略下调23-25 年盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润1.5/2.0/2.4 亿元（原23-25年为1.7/2.4/3.2 亿元），对应PE 为18/14/12 倍，维持“买入”评级。　　风险提示：行业渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外需求低迷拖累代工业务增速。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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