去年，主要央行采取了近期历史上前所未见的激烈举措。经过40年的降息和“不计代价”地向全球注入流动性之后，美联储和其他央行开始了有史以来最快速的加息进程。受此影响，债券价格大幅下跌，收益率飙升至十年多来的最高水平，美国抵押贷款利率几乎上涨了两倍，创下有记录以来的最大相对涨幅。

　　面对市场翻天覆地的变化，我们的策略是充分利用债券更高的收益率。我们力求从债券获取收益，包括较安全的投资级公司债券及风险较高的新兴市场债券，直到可以更好地评估央行政策转向对经济增长和通胀的影响。除了由于美联储加息可能或确实引发的“未知的未知”以外，我们在今年上半年至少看到了两种严重风险：企业盈利疲软和实际工资下降。

　　今年夏季主要股指表现疲软。但整体来看，我们高估了央行加息给全球经济带来的风险，对股市的看法也过于悲观。随着债券价格跌至数十年来低点，购买债券似乎是顺理成章的决定。虽然我们的债券布局和货币建议带来正回报，但如果配置更多股票的话，回报可以更强劲。企业盈利下降幅度小于我们的预期，再加上经济数据强于预期以及对人工智能的乐观情绪，提振了股票估值。

　　考虑到目前盈利预期持续改善，且美国的实际工资再度增长，我们对于加息不会导致美国经济在未来12个月陷入衰退更加有信心。中国经济增长虽然令人失望，但不足以改变全球格局，而且这还可能有助于降低发达市场的通胀。

　　总体而言，我们认为现阶段股票的风险回报前景更为平衡，我们将该资产类别从“不看好”上调为“中性”。债券仍是我们看好的资产类别，但相对于股票的偏好程度有所减少。新兴市场债券的信用利差收窄之后，我们将其从“看好”下调至“中性”。货币方面，我们依然不看好美元，并认为欧元的升值潜力更大。

　　虽然标普500指数和纳斯达克指数较各自的近期高点分别下跌4%和6%，但主要股指的估值依然偏高，市场仍有不确定性，可能出现多种结果。我们认为，寻求重新进入股市的投资者应专注于今年表现落后于大盘的公司、板块和地区，而在固定收益方面，我们聚焦于优质债券。

　　在投资中，设定不同情景有助于我们继续锚定数据，避免对可能发生的变化无所适从，帮助构建更稳健的投资组合。我们对未来一年美国经济的潜在情景进行如下分析。

　　基准情景：“偏软”着陆——债券上涨，股票温和上扬。尽管美联储迄今为止已经加息525个基点，但美国经济足够强韧，短期内可避免陷入衰退。在美国经济软着陆的背景下，企业仍可实现盈利增长，而数字广告、云计算、资本市场和商品消费等领域也将见到改善。

　　基准情景下预期美股估值将保持在当前水平附近。部分成长型板块的市盈率看起来确实较高，但当这些板块的市盈率缩水时，由于实际利率和债券收益率下降，其他板块的市盈率将上升，从而将缓和成长板块的估值下降。

　　随着市场开始预期美联储将在2024年降息并延续至2025年，预计到明年6月，基准的10年期美国国债收益率将从目前水平出现明显下降，支撑债券走势。

　　上行情景：“美丽新世界”——股票大幅上涨，债券实现温和正回报。《美丽新世界》是英国作家阿道司·赫胥黎创作的长篇小说，主要刻画了一个距今600年的未来世界，物质生活十分丰富，科学技术高度发达。在上行情景中，美国经济可能出现书中那般的理想化世界。人工智能可能提振经济增长和企业盈利。偏紧的劳动力市场增加了部署人工智能和提高生产率的动力。这可能会促进投资和生产率提升，进而推动经济更快增长。这一背景下，AI变革性影响驱动了市场对经济增长的乐观情绪，进而为盈利增长预期和估值上调带来支持。随着市场对更强劲的已实现和潜在盈利增长做出反应，估值也可能从当前水平上升。

　　下行情景：加息产生不利影响——债券上涨，股市大幅下跌。美国经济衰退，或美国通胀高企促使美联储进一步加息都可能导致下行场景。首先，当前经济具韧性的原因只是由于加息的影响还没有完全传导，随着时间的推移，货币紧缩的滞后影响显现并削弱经济增长，导致美国经济走向衰退。其次，核心通胀居高不下，难以支持美联储在中期内将通胀降至2%的目标，使得利率在更长时间内（直到2024年）保持高位或是进一步上升。

　　在下行情景中，投资者降低盈利预期并要求更高的风险溢价，这可能导致股市估值从目前相对较高的水平回落，且标普500指数盈利可能下降，致使股价大幅下跌。而随着投资者寻求避险资产，而且市场预期各国央行将更快降息以支持经济增长，优质债券最终出现反弹。其他传统避险资产也有望升值，比如黄金、瑞郎和日元。

　　总而言之，尽管市场动荡，我们继续保持多元化投资，避免让短期杂音干扰长期目标。当前常见的两个现象，一是担心估值或市场下跌而推迟长期股票配置，二是预计利率还会上升而持有过多的现金敞口。其实从长线的角度来看，短期损益微不足道。广泛而多元化的投资是让财富保值增值最可靠的方法。

　　（瑞银财富管理全球首席投资总监Mark Haefele）