来源：中国证券报

　　美元指数站上110之后，在负相关资产中，黄金位于跌幅榜前列。上周现货黄金价格跌破1680美元/盎司这一当前市场公认的关键点位，其背后纷至沓来的黄金空头毫不掩饰宣战的决心。

　　数据显示，今年3、4月份以来，COMEX黄金持仓中多头头寸大幅减少，世界上最大的黄金ETF——SPDR持仓也明显下滑。黄金股亦曳兵弃甲，堕于日K线之间。不过，更加颓落的铜价为金价保留了“最后的倔强”，金铜比年内出现一定回升。

　　业内人士认为，随着美联储进一步将基准利率大幅提升至远超中性利率水平后，金铜比价有一定的反弹空间。就金价而言，非商业多头头寸皆未出现止跌信号，但空头持仓处于高位，不排除空头回补下出现反弹行情。

　　黄金连遭抛售

　　如果要窥探黄金在资本市场的魅力值，离不开对两个指标的观察，一个是美国商品期货交易委员会（CFTC）持仓报告中的黄金非商业净头寸，另一个则是世界上最大的黄金ETF—SPDR的持仓水平。最新数据显示，伴随金价下跌，两“仓”均连续遭到多头遁弃。

　　CFTC报告显示，截至9月13日当周，黄金非商业净多头寸减少6513张至97344张，主要因多头持仓继续减少5595张。同期，白银非商业净多头寸则周度增加8144张至-4640张，主要因空头减持6485张，但目前仍处于净空头状态。

　　“CFTC持仓报告中的黄金非商业净多头寸与金价具有较强的正向关系。自今年3月以来，黄金非商业净多头寸从25万张上方，减少至目前的10万张左右，期间伴随多头持仓的大幅减持，以及空头持仓的上升。”南华期货金属分析师夏莹莹告诉中国证券报记者。

　　从另一个指标来看，黄金多头遁逃迹象也十分明显。世界上最大的黄金ETF——SPDR最新持仓水平约为958吨，已较4月末1107吨的年内高点下滑了13%，基本与同期价格下跌幅度相当。

　　“历史上看，金价与黄金ETF持仓水平变化方向基本一致，持仓水平持续下滑表明黄金对配置资金的吸引力下降。”一德期货贵金属分析师张晨对中国证券报记者说，黄金ETF作为以黄金为基础资产、追踪金价波动的金融衍生产品，其产品以实物黄金为依托的设计机制决定其持仓变化情况对价格产生较大影响。二季度以来，随着地缘局势未再继续恶化，美联储紧缩政策提速，均对黄金ETF的配置需求产生抑制，此前持有份额的投资者不断减持手中头寸，使得ETF持仓水平不断下滑，进而带动黄金实物抛售，对金价形成压力。

　　保持“最后的倔强”

　　一边是美联储激进加息，一边是对全球经济衰退的担忧，多类资产集体走弱。在重挫的铜价面前，黄金保持着“最后的倔强”，推动金铜比回升，扳回一局。

　　“今年以来，金铜比摆脱了自2021年3月以来在0.2附近窄幅区间震荡，出现一定程度回升，特别是今年6月时回升较快，并一度达到0.25以上，当时因市场对美联储激进加息下的衰退担忧骤升，导致铜价重挫，而黄金因特殊的抗通胀及避险属性，跌势相对弱于金属铜。”夏莹莹说。

　　据了解，金铜比价通常是用来衡量全球需求与风险偏好的重要指标。当经济处于复苏期或景气期时，铜价反映需求增加，表现会超过金价，带动金铜比下行；而经济处于衰退期或萧条期时，金价受避险需求支撑表现会超过铜价，金铜比趋于上升。

　　“年内金铜比价总体呈现震荡上升态势，与全球各经济体陆续进入紧缩周期，利率抬升使得经济增速回落的宏观面较为一致。预计随着美联储进一步将基准利率大幅提升至远超中性利率水平后，对经济的掣肘作用将会明显增强，金铜比价仍有一定的反弹空间。”张晨分析。

　　黄金对美联储货币政策的边际变化更为敏感，而铜作为具有一定金属属性的工业品，实际工业需求改善则可能是构筑底部的必要条件。基于此考虑，夏莹莹认为，黄金可能随着经济衰退风险上升并影响到美联储货币政策立场后逐渐构筑底部，而铜的底部可能滞后于黄金。

　　会否推倒商品“多米诺骨牌”

　　大宗商品“一家亲”，在宏观系统因素影响下，常常出现同涨同跌的现象。黄金凭借其历史上常常领先的表现，被当作大宗商品龙头品种之一。此番黄金多空博弈形势转换，会否推倒大宗商品市场“多米诺骨牌”？

　　“黄金作为特殊的商品，与其他大宗商品价格走势既有所区别，又存在联系。一方面，金价主要受金融属性主导，国际地缘政治、经济金融形势变化对金价影响权重较大，商品属性对金价影响淡化；另一方面，其他主要大宗商品价格变化被纳入宏观经济中的通货膨胀指标考量，其变化也会对通胀水平产生影响，进而对金价产生影响。”张晨说。

　　从盘面看，今年以来，国际原油价格与金价正向相关关系十分明显。在地缘危机爆发初期，二者一同上涨，分别显示了供需错配的商品属性与避险情绪对各自价格的支撑。随着美联储开启紧缩周期，受流动性趋紧影响，油价震荡调整带动通胀预期下行，同样对金价产生压力，二者正向联动效应明显。

　　“黄金作为金融属性极强的大宗商品，其走势背后往往反映的是国际宏观局势、地缘政治以及欧美国家货币政策的变化动向等，黄金价格与美元指数、美债收益率等金融资产相关性亦较强，因此对国际化大宗商品价格走势有一定影响，比如白银、有色金属、原油、大豆、油脂、铁矿石等。”夏莹莹认为。

　　东海期货贵金属研究员刘晨业对中国证券报记者表示，由于黄金兼具抗通胀及避险的特性，从绝对价格走势来看，与大宗商品价格走势拟合度较高。从相对价格走势来看，大宗商品强势阶段通常黄金价格相对较低，而大宗商品弱势阶段黄金价格则相对较高。从属性上来看，黄金价格通常是被看作为贵金属价格的“锚”，故同属贵金属板块的白银受其关联影响较为明显。

　　从金价本身看，夏莹莹分析，“目前黄金和白银的非商业多头头寸皆未出现止跌信号，但空头持仓处于高位，谨防空头回补下的反弹行情。”