本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：陈健恒 韦璐璐等

摘要

对于债券利率而言，到底下一步是触底反弹还是再创新低？其实，如果我们跳出来看更广谱的各类利率的走势，可能可以得到更多的信息。从广谱利率的观察可以发现，债券市场和货币利率和存贷款利率的降幅是完全不同的，甚至走势方向都是相反的。利率双轨制的特征仍然较为突出。如果跟2016年的低点比较的话，各类债券利率里面只有国债部分期限利率仍然高于2016年低点，其他债券利率和货币市场利率已经全面低于2016年低点；信贷类利率里面主要是非标信托类利率仍然高于2016年低点，房贷相关利率降幅也是偏慢，经过近期调整才刚刚降至2016年低点以下；负债端利率的话，存款平均成本下降非常有限，并且当前利率仍然比2016年高不少，位于历史高位附近。

利率双轨——市场利率和存贷款利率各成一轨，是2017年以来一个明显的特征。2017年由于货币市场利率上升较快，而存贷款利率上升幅度有限，导致较为明显的“存款搬家”现象。当前，由于市场利率下行更快，而存款利率下行偏慢，则出现了大规模的“存款回流”现象。利率双轨现象下持续高增的存款，尤其是利率较高的定期存款增速在所有银行负债中增速最高，使得银行的整体存款成本实际上仍然是上行的，我们认为这可能很大程度上导致了银行配债的成本高企、以银行持仓为主的国债利率下行存在障碍。2016年银行整体负债成本之所以可以这么低，是因为2016年的存款中活期存款占比高达50%以上，而这个比例今年只有5%左右。

2016年为何活期存款增速这么高？我们认为可能有两个主要原因：一是跟经济预期有关。如果M1增速大于M2，说明企业和居民更愿意持有活期存款，资金的活性很高，投资的需求比较旺盛；如果M2的增速大于M1，说明企业和居民更愿意持有定期存款，那也就意味着当前投资机会有限。历史上，M1的增速是跟房地产高度相关的，2016年整个商品房销售的回升都是非常显著的，带动M1增速持续高位。二是跟政策刺激工具的投放力度有关。2015-2016年政策刺激的规模是不低的。企业在暂时不缺乏资金支持时，也愿意存活期。而今年仍处于宽信用的初期阶段，政策刺激推动M1上升的幅度有限。

对于银行来说，相比货币市场利率，如果存款成本可以降下来，银行基本可以确信这个利率的下降是比较持续的，就会更愿意加久期配置债券。从目前政策的举措来看，一方面是在引导定期存款利率继续下行，有利于避免存款进一步定期化。另一方面，政策在托底经济，改善经济预期，尤其是改善房地产行业的预期，并且在持续降低企业融资成本也在积极发力。其实这些举措综合来看，也都是有助于推动银行存款成本下降的。未来如果存贷款利率下行的引导趋势是比较确定的话，那么其实可以比较容易得出这样一个结论：当前利率仍然高于2016年低位的为数不多的债券品种——国债的利率可能仍有相对更大的下行空间和胜率。

正文

当市场利率下行到了前期的低点，投资者总是会变的更为谨慎，利率区间波动的历史经验总是在提醒投资者，也许临近前低的下一步就是利率反弹的开启。但部分利率不断创新低，其实也是在证伪这个区间波动的假设。那么，对于债券利率而言，到底下一步是触底反弹还是再创新低？其实，如果我们跳出来看更广谱的各类利率的走势，可能可以得到更多的信息来帮助我们判断债券利率的下一步走向。本期报告将梳理包括信贷类、债券类、负债端类的广谱利率的走势变化，试图为我们判断债券利率下一步走势挖掘一些新的信息。

债券和货币市场利率

从债券市场和货币市场利率来看，各类利率今年以来都走出了一波不低幅度的下行，包括各类利率债利率、信用债利率、货币市场利率。今年以来资产荒、地产政策放松等因素影响，信用债下行幅度最大，其次是货币市场利率，利率债下行相对缓和。3个月和1年期信用债下行幅度基本均超过60bp，同业存单收益率下行幅度也达到60bp左右。回购利率中非银类下行超过70bp，R007和DR007也超过50bp。1年期利率债下行幅度也达到40bp（图1）。

图表1：各类利率历史分位数及年初至今变动

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年10月14日

与2016年的低点相比，各类利率多数已经降至低于2016年低点水平，目前来看，仅部分期限国债仍然高于2016年低点。其余品种几乎都已经降至比2016年低位更低的水平，但暂未低于2020年低点。多数1年期信用债低于2016年低点已达50bp以上，1年期利率债也在30bp以上，长期限债券也低于2016年低点10-20bp左右，而只有5年期和10年期国债还未下行到16年低点（图2）。

图表2：各利率vs 2020年、2016年低点

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年10月14日

整体来看，年初以来债券市场长短端分化明显，今年以来利率债（国债+政金债）1年期下行幅度均在40bp以上，信用债在60bp以上，互换利率也均在20bp之上，而5年期和10年期长端收益率下行幅度在20-30bp左右，特别是国债下行幅度仅在10bp左右，互换利率仅下行5bp左右。从历史经验来看，短端利率相比于长端利率更加敏感。与2016年的低点相比，今年短端超越2016年低点约20-30bp左右，而部分长端利率还尚未超越2016年最低点，信用债也出现同样的特点，因此我们判断长端利率仍有下行空间。期限利差来看，由于短端下行幅度更高，多数期限利差都达到历史偏高的位置，信用利差则持续压缩。国开债5年期和10年期期限利差分别处于历史分位数（2014年以来）63%、61%，国债期限利差的历史分位数相对偏低，在46%左右，但今年以来期限利差已经扩大35bp，利差走阔也较为明显（图3）。

图表3：各类利率期限利差历史分位数和年初至今变动

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年10月14日

今年货币市场相较于债券市场下行幅度更大，逼近2020年低点。特别是回购利率经历几次大幅回落，利率水平远超2016年低点70bp，与2020年最低点仅有十几个基点的差距（图4）。货币基金全市场平均收益也出现同样的情况，目前货币基金7天年化收益率达到1.58%，低于2016年低点75bp，与2020年低点仅相差19bp（图5）。

图表4：回购利率水平接近2020年低点

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年10月14日

图表5：全市场货基收益率接近2020年低点

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年10月14日

从市场对未来的利率走势预期来看，从利率互换比较活跃的LPR 1年期利率互换和 Repo 7天利率互换走势来看，目前市场对LPR利率预期持平，对回购利率预期未来小幅上行（图6）。Repo 7天利率互换与R007走势从2月开始分化，目前Repo利率互换已经高于回购利率超过20bp（图7）。

图表6：LPR利率预期持平

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年10月14日

图表7：回购利率预期未来小幅上行

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年10月14日

信贷类利率

从各类信贷利率来看，总体来看，今年以来各类信贷利率下行幅度比较大，不过过去几年下行速度都比较慢，甚至去年地产相关利率还有所上行，今年房贷利率主要从二季度起补降。

从季度贷款相关利率来看，截至2022年6月末，一般贷款、票据融资和个人住房贷款加权平均利率分别较2021年年末降低43bp、32bp和101bp至4.76%、1.86%和4.62%（图8），个人住房贷款利率下降幅度最为明显。在下行速度方面，个人住房贷款利率自二季度才开始明显下降，而其在2021年逆势上行。如果从截至一季度末的数据来看，贷款、一般贷款、票据融资均已经低于2016年低位，但个人住房贷款平均利率仍然较2016年低点高100bp左右，是2021年以来地产有关融资政策收紧的结果。不过二季度以来，个人房贷利率加速补降87bp，下行幅度较大（图9）。纵向对比来看，今年上半年个人住房贷款加权平均利率回落幅度亦为有历史数据以来新低，而一般贷款加权平均利率回落幅度虽也较大，不过相对小于2012年下半年、2015年上半年和下半年、以及2020年上半年。截至三季度末，我们估算的同口径个人房贷利率在4.25%附近，较一季度末下降了125bp左右，甚至高于票据的降幅70bp左右，使得个人房贷利率较2016年低点4.52%低30bp左右。

图表8：今年以来贷款利率降至历史低位

资料来源：同花顺，贝壳研究院，中金公司研究部；数据截至2022年三季度，其中三季度各类贷款利率为根据贝壳研究院首套房贷利率及高频票据利率数据拟合后的预测值

图表9：今年以来一般贷款和个人住房贷款利率下行慢于票据利率

资料来源：同花顺，中金公司研究部

从高频票据转贴利率来看，今年以来随着货币政策持续宽松，票据利率等短端利率明显降低，并且由于今年实体融资需求不足下政策推动信贷投放，存在商业银行月底靠票据冲量、推动票据利率快速走低的情况，如2月末、4月末、5月末、7月末等（图10）。截至2022年10月14日，根据我们预估，6个月期国股行和城商行票据转贴利率分别在1.55%和1.65%附近，较年初分别下降89bp和90bp，均处于有历史数据记录以来的较低水平，历史分位数分别在11%和14%。而过往低于当前6个月期国股行和城商行票据利率水平的时期也都处于2021年年底至今的时段区间内，历史低值分别在0.08%和0.29%附近，较当前分别低147bp和136bp。整体而言，今年以来票据利率回落幅度均为历史较高水平。

图表10：今年以来票据利率整体回落

资料来源：同花顺，中金公司研究部；截至2022年10月14日

从非标融资利率来看，今年以来信托产品平均预期收益率也有所下行（图11），不过下行幅度及下行速度相对有限。截至2022年9月末，新成立信托产品平均预期收益率为6.94%，较年初回落52bp，历史分位数约12%；我们预估集合信托平均预期年化收益率为6.75%，较年初回落37bp，历史分位数约31%，整体而言新成立信托产品平均预期收益率下降更为明显，进而带动所有信托产品平均预期收益率下行。不过从下行速度来看，由于信托产品多投向地产，其预期收益率与前述个人房贷利率一致，因2021年地产政策收紧而有所上行，今年才转为下行并有所补降。从历史来看，当前二者预期收益率水平较2016年低位分别高出65bp和20bp左右，并且今年以来回落幅度相对历史变动而言也相对较小，我们认为后续或仍有进一步回落空间。

图表11：今年以来非标利率也有所下行，或仍有进一步下行空间

资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据截至2022年9月

负债端利率

从负债端利率来看，除同业存单这类利率之外，银行负债端利率下行整体也是偏慢的，甚至部分品种较年初还是有所抬升的。如果计算总的银行存款总平均成本来看的话，各类银行今年以来甚至还是延续了去年以来的连续上升趋势。具体来看：

新增存款利率

新增存款利率方面，截至2022年9月末，银行挂牌定存利率较去年末整体下行（图12）。具体来看，期限较短的银行挂牌定期存款利率自2020年开始波动上行，2022年9月份受8月LPR利率下调的影响而有所下行，但整体来看仍明显高于2019-2020年的水平。期限较长的定期存款利率在2021年6月因利率自律机制优化而出现明显下降，而后维持稳定或略有上行，2022年5月因央行指导建立存款利率市场化调整机制等因素而有所下行，9月则再次因LPR有所调降而进一步下行，当前处于2019年以来的相对低位，例如3年期定存利率较2021年末水平下降了约13bp。

图表12：2022年初以来新增定期存款利率明显下降

资料来源：融360，中金公司研究部；注：数据截至2022年9月

分银行类型来看，国有行的1年期定存利率自2019年来一直处于较低水平，变动较小；股份行1年期定存利率虽然在2020年中后不断上行，但2022年9月大幅下行约18bp，现已处于2019年来的次低水平，较年初下行约5bp；城商行和农商行的1年期定存利率虽仍然高于2019-2020年水平，但今年以来也累计下行了约3bp。国有行、城商行和农商行的3年期定期存款利率则大多明显低于2019-2020年水平，只有股份行的3年期定存利率自2019年以来变化较小，但各类银行的3年期定存利率均低于2021年末水平。

大额存单方面，与定期存款类似，各期限大额存单利率今年以来均有较大幅度的下行，其中短期存单利率多下行5bp左右，但整体来看并未明显低于以往水平，而长期存单则多下行近15bp，已处于2019年以来的相对低位。分银行类型来看，结论大致不变，仅股份行的1年期大额存单利率略高于2019年初水平（图13）。

图表13：2022年初以来大额存单利率明显下降

资料来源：融360，中金公司研究部；注：图中为2022年9月相对2021年12月变化

结构性存款方面，新挂牌结构性存款的预期最高收益率自2021年以来便低位波动，而中间层收益率则在今年以来有明显下行，降幅近30bp（图14）。

图表14：结构性存款挂牌利率

资料来源：融360，中金公司研究部；注：数据截至2022年9月

存量存款利率

除了新增存款利率外，我们还可以通过上市银行定期报告中所披露的各项存款平均利率来考察存量存款利率的情况。整体来看，各类型银行的总存款平均利率大多自2016年左右的低点上升，而2019年后则并无太大变化，表现出一定的刚性（图15）。值得注意的是，与2021年相比，2022年上半年各类型银行的总存款平均利率反而有小幅上升，例如股份行总存款成本上行3bp，而城商行则上行近1bp。若将总存款分为储蓄存款和企业存款，则二者平均利率出现分化，即2022H1储蓄存款的平均利率有所下行，其中股份行储蓄存款成本大幅下行约33bp，但另一方面，除了股份行的企业存款成本小幅下降外，国有行和城商行企业存款的平均利率则多小幅增加。

图表15：上市银行存量存款平均利率

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年中报

进一步地，可以将存量存款分为个人定期存款、公司定期存款、个人活期存款和公司活期存款等类别。（1）各类型银行的个人定期存款平均利率在2019年后变动较小，而今年上半年则明显下降，例如城商行个人定期存款平均利率较去年水平下行逾15bp，农商行也有近6bp的降幅，但仍处于2016年来高位；（2）公司定期存款平均利率则表现出了一定的刚性，2022H1整体变动不大，甚至大多微幅上行，除了城商行小幅下行3bp外，其他类型银行公司定存利率均有所上行；（3）活期存款方面，个人活期存款平均利率今年上半年明显下行，其中股份行和城商行降幅最为明显，约8-9bp，而企业活期存款平均利率则与此相反，整体明显上行，其中国有行和股份行均上行约7bp（图16）。

图表16：上市银行存量居民存款平均利率（上）和存量企业存款平均利率（下）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年中报，农商行存款利率限于数据可得性而未予考虑

整体来看，虽然2022H1各分项存量存款平均利率多有下行，但总存款平均利率却反而略有上升，主要原因可能在于企业存款利率仍有较大刚性。此外，相较于2016年水平而言，除了个人活期存款外，各类存款平均利率仍然处于较高水平，例如股份行的总存款平均利率较2016年水平高出32bp，城商行则高出43bp（图17）。

图表17：虽然2022年以来存量存款平均利率整体略有下行（上），但相较于2016年水平而言仍处于高位（下）

资料来源：Wind，中金公司研究部

平均吸存成本为何在新增存款利率有所下行的情况下仍然明显上行？

尽管当前新增挂牌存款利率水平相对于年初有所下行，但银行的平均存款成本实际上依然处于2016年以来的相对高位，甚至还有所上行。我们认为主要是定期存款占比的上升抬升了银行的存款成本的缘故。自2018年中以来，M2增速在大多数时间里明显高于M1增速，2018年6月至2022年9月的平均增速差达到了4.4%（图18）。

图表18：M2与M1增速剪刀差

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年9月

其他负债端利率

其他负债端利率相对市场化一些，下行幅度较大。

理财产品预期年收益率方面，随着银行理财的市场化转型，近年来收益率在低位波动下行，当前收益率处于2016年以来的最低位（图19）。

图表19：理财产品预期收益率处于2016年来低位

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年9月

同业存款利率方面，2022年以来，同业存单发行利率明显下行，截至2022年9月，3个月/6个月同业存单发行利率分别为1.78%和2.05%，较去年年末分别下行100bp和84bp，同样大幅低于2016年的水平，已接近2020年5月的低点。各类型银行所发行的同业存单利率走势一致（图20）。

图表20：各类型银行6M同业存单发行利率

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年9月

利率双轨制：国债利率降幅偏慢的原因

从上述广谱利率的观察可以发现，债券市场和货币利率和存贷款利率的降幅是完全不同的，甚至走势方向都是相反的。利率双轨制的特征仍然较为突出。如果跟2016年的低点比较的话，各类债券利率里面只有国债部分期限利率仍然高于2016年低点，其他债券利率和货币市场利率已经全面低于2016年低点；信贷类利率里面主要是非标信托类利率仍然高于2016年低点，房贷相关利率降幅也是偏慢，经过近期调整才刚刚降至2016年低点以下；负债端利率的话，存款平均成本下降非常有限，并且当前利率仍然比2016年高不少，位于历史高位附近（图21）。

图表21：近年来存款和贷款利率降幅较为有限

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年9月

存贷款利率下行偏慢推动存款回流

利率双轨——市场利率和存贷款利率各成一轨，是2017年同业业务加强监管、银行业务回归传统存贷款业务以来一个明显的特征。2017年由于货币市场利率上升较快，而存贷款利率上升幅度有限，导致较为明显的“存款搬家”现象。2018年初，央行开始关注“两轨”现象，并首次于2018年一季度货币政策执行报告提出关注到“两轨”现象，认为“两轨”并存是利率市场化改革的“硬骨头”。并且央行在接下来的一年里面屡屡后续政策主要思路中提及“两轨并一轨”，希望将货币市场利率和债券市场利率等比较市场化的利率体系与银行体系的存贷款利率进行挂钩，从而使得前者对后者的传导作用更加顺畅。

因此自2018年起，“两轨并一轨”被作为下一步重要改革提上了日程。之后，央行先将MLF与LPR挂钩，使得公开市场操作利率可以直接引导贷款利率的变化；今年央行再进一步，引导银行将存款利率定价挂钩1年期LPR或者10年期国债利率，进一步推进“两轨并一轨”。但其实从利率变化的结果来看，存贷款利率跟债券市场利率的挂钩幅度仍然有限，因此我们看到去年以来央行采用直接下调存款自律上限、引导大行带动全市场调整存款利率的方式推动存款利率的调整。并且由于今年MLF和LPR受到海外央行货币政策收紧的影响下调有限，而货币市场和债券市场利率实际上调整的更多，使得即便挂钩MLF和LPR，存贷款利率的下行也是偏慢的。这就带来一个结果——由于市场利率下行更快，而存款利率下行偏慢，资金大量的从市场回流到银行存款上来，跟2017年市场利率上行更快带来的“存款搬家”现象刚好相反，出现了大规模的“存款回流”现象——M2的增速今年以来屡创新高，8-9月已经突破12%，创2016年5月以来的新高（图22）。加上今年以来国内核心通胀持续走低，也使得扣除核心通胀的实际存款利率持续走高，从而推升的存款规模的增速（图23）。

图表22：2016年M1提速比M2更快，今年M2则远高于M1

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年9月

图表23：实际存款利率与存款增速高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年9月

利率相对较高的定期存款高增推动银行负债成本抬升

利率双轨现象下持续高增的存款，尤其是利率较高的定期存款增速在所有银行负债中增速最高，使得银行的负债中定期存款占比上升至所有新增存款的95%（占比创历史新高，图24），使得银行的整体存款成本实际上仍然是上行的，我们认为这可能很大程度上导致了银行配债的成本高企、以银行持仓为主的国债利率下行存在障碍。

图表24：历年新增存款中定期存款占比

资料来源：Wind，中金中金公司研究部；注：口径为存款类金融机构人民币境内存款中住户存款和非金融企业存款，2022年的数据为1-8月新增存款

如果与2016年相比，很明显的能看到资产端中银行表内的资产利率包括贷款和国债利率下行偏慢，距离2016年低点仍有一段距离或者只是基本接近，而市场化机构持有为主的资产如政金债、信用债等利率则快速下行，目前利率水平已经较2016年低点低了不少。并且可以很明显的看到，如果从银行负债端来看的话，银行负债端的存款平均成本不仅没有下行，反而仍在上行，使得即便银行同业负债成本下行较多，但银行整体的付息成本下行有限，目前仅下降至接近2016年的水平，部分银行比如国有大行付息成本甚至逆势上行（图25）。

图表25：银行综合负债付息率降幅有限，接近2016年

资料来源：Wind，中金公司研究部

因此与2016年相比可以清晰的看到，银行表内有关资产利率下行偏慢，银行存款成本的高企可能是主要原因。那么进一步探究银行存款成本高企的原因我们可以发现，并非是存款利率的直接提升导致存款成本的高企，而是存款结构的变化——即存款定期化，昂贵的定期存款在存款中占比越来越高。而2016年银行整体负债成本之所以可以这么低（国有行平均仅1.5%左右，股份行平均仅1.7%；目前国有行在1.7%，股份行在2.1%左右），是因为2016年的存款中活期存款占比高达50%以上，而这个比例今年只有5%左右。如果看2016年活期和定期存款的增速也可以看到，2016年M1最高增速曾经高达25%以上，M2最高增速虽然也不低但也仅达到13%左右；而今年来看M1最高仅达到6.4%，远低于2016年且也低于今年M2最高增速12.2%（图22）。在活期存款比例很高的时候，银行平均吸存成本是很低的，也使得银行可以接受更低利率的资产，这也就不难理解为什么2016年的国债这类以银行配置为主的债券利率能够比现在水平更低。所以对于债券利率尤其是国债利率而言，我们认为下行的最大障碍，可能就是存款的成本，更进一步来说也就是存款的结构——因为指望定期存款利率下调来推动整体存款成本的下降，降幅终归是有限的——以降幅最大的3年定期存款来看，从过去几年的最高点下降到现在也就下降了45bp，而定期存款变活期，则至少节约140bp（6个月定期存款利率在1.75%左右，活期存款利率在0.3%左右）。当然，引导活期存款增加，下调定期存款利率，避免实际存款利率过高升高导致定期存款增速过高也是非常重要的一个方面。

如何提高活期存款占比？

由上述分析可以看到，当前银行负债与2016年的最主要区别就是银行的存款中定期存款占比过高。那么，如何提高活期存款占比？首先可以分析一下，2016年为何活期存款增速这么高？我们认为可能有两个主要原因：

一是跟经济预期有关。从原理上来讲，如果M1增速大于M2，说明企业和居民更愿意持有活期存款，那也就意味着可能这部分存款随时是要支付出去的，资金的活性很高，投资的需求比较旺盛；如果M2的增速大于M1，说明企业和居民更愿意持有定期存款，那也就意味着当前投资机会有限，更愿意将资金储蓄起来获得稳定利息，这种情况下对未来的经济前景是比较悲观的。可以看到，历史上，M1的增速是跟房地产高度相关的（图26），商品房销售的回升往往和整个经济景气度的回升高度相关。2016年整个商品房销售的回升都是非常显著的，商品房销售增速从2015年开始小幅回升，进入2016年开始加速，整个2016年各个月份的商品房销售增速都在22%-37%的高位区间，也推升了M1的增速基本在20%以上的历史高位增长。而今年M1的增速回升非常有限，很大程度上也是因为地产没有起来的缘故。

图表26：M1增速与地产销售贷款相关

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年8月

二是跟政策刺激工具的投放力度有关。2015-2016年政策刺激的规模是不低的。首先是地方置换债的发行，以及当时从2015年开始陆陆续续推出的2万亿元左右（截至2016年4月已经累计达到1.8万亿元）的含财政贴息的专项建设基金。企业当时拿到专项建设基金的贴息后的融资成本只有1%左右，导致企业在暂时不缺乏资金支持时，也愿意存活期。而今年的专项建设基金目前额度仅在6000亿元，仍处于宽信用的初期阶段，推动M1上升幅度有限。

因此，如果要降低银行负债成本，我们认为提升活期存款占比，改善经济预期和投资需求、增加企业便宜融资资金也许可能是应有之义。

降低银行吸存成本对债券市场的意义：稳定的便宜钱

对于银行来说，货币市场利率是随时可能会波动的，并且从目前的市场预期来看，市场始终预期在不久的将来货币市场利率还是会向政策利率回归（利率互换隐含未来回购利率高于目前的回购利率）。而存款则不同，存款成本如果可以降下来，银行基本可以确信这个利率的下降是比较持续的，如果能看到存款成本的下降，就会更愿意加久期配置债券。

因此，从目前政策的举措来看，一方面是在引导定期存款利率继续下行，有利于避免存款进一步定期化。近期人民银行有关公告也不断提及要引导存款利率的下调，例如：9月下旬人民银行发布的三季度货币政策例会会议纪要[1]：下一步要“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。”又例如在《深入推进市场化改革》当中，也提到了通过政策利率引导存贷款利率下行的改革目标：“人民银行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率充分反映市场供求变化，并通过银行体系最终传导至贷款和存款利率”[2]。因此，我们预计当这些降存款成本的举措逐步生效，存款成本得以逐步下行，那么银行表内可投资产的利率还会有进一步下行的空间。

另一方面，政策在托底经济，改善经济预期，尤其是改善房地产行业的预期，并且在持续降低企业融资成本也在积极发力。根据上文的讨论，其实这些举措综合来看，也都是有助于推动银行存款成本下降的。

广谱利率观察得到的启示：国债利率可能还有进一步下行的空间，且可能是一个较为明确的价值洼地

行至今日，当市场利率不断下行，已经都接近前低甚至创新低的时候，我们不妨跳出来观察广谱利率的变化，也许可以为我们提供一个更好的视角。

不难看出，从各类利率来看，存贷款这一轨和市场利率这一轨仍然存在相对独立的走势。存贷款利率下行偏慢也为债券利率中受到存贷款利率影响更大的国债利率的下行形成了阻碍。未来如果存贷款利率下行的引导趋势是比较确定的话，那么其实可以比较容易得出这样一个结论：当前利率仍然高于2016年低位的为数不多的债券品种——国债的利率可能仍有相对更大的下行空间和胜率。在各类高息资产逐步减少的今天（图27、图28），国债可能是目前性价比比较高的资产之一。

图表27：收益率在3%以上（上）和4%以上（下）的利率债比例降至历史低位

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年10月15日

图表28：收益率在3%以上（上）和4%以上（下）的信用债比例降至历史低位