受多重利好因素提振，人民币汇率止跌反弹——11月外汇市场分析报告

　　凭澜观涛

　　摘 要

　　11月份，受国内外多重利好因素提振，人民币汇率止跌反弹，境内外汇供求关系改善，证券投资项下跨境资金净流出压力减轻。

　　美元回调叠加国内防疫优化和房企支持政策提振，人民币止跌回升。11月初，人民币汇率跟随美元继续下跌，最低跌至7.32比1。此后，美联储紧缩预期放缓，叠加国内防疫优化和房企支持政策提振，人民币转为升值，但后半月人民币汇率重新走弱。随着月末房企股权融资“第三支箭”出台，人民币即期汇率开启“五连涨”，12月初重新升回7以内。

　　人民币多边汇率继续下跌，出口产品竞争力进一步改善。11月份，滞后3个月和5个月环比的收盘价均值继续下跌，但跌幅收窄，对出口企业财务状况的影响减弱。当月，CFETS人民币汇率指数下跌2.9%至97，人民币名义和实际有效汇率指数分别下跌2.1%、2.5%，跌幅均为2022年6月以来新高，跌势均已持续4个月。

　　境内外汇供求再次转为顺差，汇率杠杆调节作用基本正常发挥。11月份，银行即远期（含期权）结售汇由上月逆差13亿美元转为顺差39亿美元。当月，在人民币转为升值背景下，市场购汇意愿强于结汇意愿。2022年以来，剔除远期履约额之后的收汇结汇率与付汇购汇率差额和人民币汇率变动幅度延续负相关关系。

　　外需疲软叠加疫情扰动导致货物贸易顺差收窄，但结售汇转为小幅顺差。11月份，海关统计的货物贸易顺差由上月853亿美元收窄至692亿美元，但可比口径的货物贸易涉外收付款顺差小幅扩大至343亿美元，货物贸易顺差不顺收缺口收窄。当月，货物贸易项下结售汇由上月逆差7亿美元转为顺差13亿美元，不过仍然明显低于2016年以来同期水平。

　　证券投资跨境资金净流出压力减轻，股票通和债券通项下资金表现不一。证券投资对内外部环境变化较为敏感。受国内防疫优化和房企支持政策影响，11月份证券投资项下涉外收付款逆差收窄，结售汇由上月逆差转为顺差。当月，股票通项下资金转为净流入，为2022年以来次高；虽然中美利差倒挂程度减弱，但外资减持人民币债券规模环比增加。

　　外汇风险准备金政策效果延续，远期购汇需求仍处低位。受9月末央行上调远期售汇业务的外汇风险准备金率政策影响，10月、11月的远期购汇签约额持续处于低位，远期购汇对冲比率低于远期结汇对冲比率，远期净结汇连续为正。除减少远期购汇需求外，外汇风险准备金政策带来的其他影响同样在11月延续：未到期期权Delta净结汇敞口继续减少，即期市场购汇需求增加。

　　风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期

　　正文

　　12月15日，国家外汇管理局发布了2022年11月份外汇收支数据。现结合最新数据对11月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　美元回调叠加国内防疫优化措施和房企支持政策提振，人民币汇率止跌回升

　　11月初，人民币汇率跟随美元继续下跌，11月3日收盘价（指境内银行间市场下午四点半收盘价，下同）最低跌至7.32比1，创2007年底以来新低。此后，受美国失业率上升以及CPI数据低于预期影响，市场对于美联储加息放缓的预期增强，美元指数出现明显回落。11月11日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，人民银行和银保监会共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。受此影响，人民币汇率止跌回升。11月11日至15日，收盘价持续强于中间价，前者最高升至11月15日的7.0335，后者最高升至11月16日的7.0363。此后，由于国内经济数据不及预期，人民币汇率重新走弱，11月28日收盘价降至7.1999（见图表1、2）。

　　11月28日，房企股权融资“第三支箭”出台。次日，人民币即期汇率开启“五连涨”，11月末收盘价升至7.1419，较上月末累计升值2.2%；中间价升至7.1769，与上月末基本持平。12月5日收盘价和离岸人民币汇率均升回7以内，二者最高分别升至12月14日的6.9380、6.9387，为9月14日以来新高；中间价于12月6日升回7以内，最高升至12月15日的6.9343，为9月19日以来新高（见图表1）。

　　11月份，离岸人民币汇率（CNH）较在岸人民币汇率（CNY）仍然偏贬值方向，不过在11月10日至14日、29日至30日，受国内疫情防控优化措施和房企支持政策提振，CNH较CNY持续偏升值方向，因此导致境内外汇差月度均值由+102个基点收窄至+52个基点（见图表3）。同样，当月1年期NDF隐含的人民币汇率预期仍然偏贬值方向，但贬值预期明显减弱，预期均值由上月-2.2%收窄至-0.9%，并且在11月30日转为升值预期+0.5%（见图表4）。

　　人民币双边汇率跌幅收窄，但多边汇率继续下跌，出口产品竞争力进一步改善

　　11月份，滞后3个月和5个月环比的收盘价均值继续下跌，分别下跌了5.3%、6.7%，当月人民币汇率止跌反弹促使二者跌幅分别较上月收窄1.5个百分点、0.3个百分点，意味着人民币汇率调整对出口企业财务状况的影响有所减弱（见图表5）。

　　11月份，在银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币中，人民币兑5种货币升值（包括土耳其里拉、沙特里亚尔、加元、迪拉姆和卢布），兑其他19种货币贬值（兑日元、欧元、英镑分别贬值5.7%、3.3%、2.5%）（见图表6）。受此影响，CFETS人民币汇率指数下跌至97，接近2021年上半年水平，环比跌幅由上月1.2%扩大至2.9%，为2018年8月份以来新高。当月，国际清算银行（BIS）公布的人民币名义有效汇率指数下跌2.1%，剔除通胀因素后的实际有效汇率指数下跌2.5%，跌幅均为2022年6月以来新高，跌势均已持续4个月（见图表7）。

　　境内外汇供求再次转为顺差，汇率杠杆调节作用基本正常发挥

　　11月份，银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）由上月逆差13亿美元转为顺差39亿美元。其中，银行即期结售汇逆差由上月119亿美元收窄至63亿美元（银行自身结售汇由上月逆差1.8亿美元转为顺差29亿美元，代客结售汇逆差由上月117亿美元降至92亿美元），未到期期权Delta敞口净结汇余额环比减少55亿美元，二者之和为-118亿美元（上月为-151亿美元），小于银行代客远期净结汇累计未到期额增幅156亿美元（上月增加138亿美元）（见图表8）。

　　11月份，人民币汇率收盘价均值为7.1784，环比上涨0.6%。在此背景下，市场购汇意愿强于结汇意愿：剔除远期履约额之后，银行代客购汇额占涉外外汇支出比重（付汇购汇率）回落2.7个百分点至55.5%，大于银行代客结汇额占涉外外汇收入比重（收汇结汇率）50.6%（见图表9）。2018年至2021年，收汇结汇率与付汇购汇率差额和人民币汇率变动幅度存在负相关关系，2022年以来负相关关系得以延续，表明“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用基本正常发挥（见图表10）。

　　外需疲软叠加疫情扰动导致货物贸易顺差收窄，但结售汇转为小幅顺差

　　11月份，受外需疲软影响叠加国内疫情扰动，海关统计的货物出口金额（美元计价）同比和环比均有所下降，增速分别为-8.9%、-1.0%，货物贸易顺差由上月853亿美元收窄至692亿美元，但由于出口收款加快，当月外汇局公布的可比口径的货物贸易涉外收付款顺差小幅扩大至343亿美元，货物贸易顺差不顺收缺口由524亿美元降至349亿美元，其中出口少收入贡献了139%，进口多支出为负贡献39%（见图表11）。当月，外贸企业结汇规模增幅略大于购汇规模，因此货物贸易项下结售汇由上月逆差7亿美元转为顺差13亿美元，但仍然明显低于2016年以来同期水平（见图表12）。

　　11月份，服务贸易项下和收益和经常转移项下涉外收付款和结售汇逆差环比均有所扩大。其中，服务贸易涉外收付款逆差和结售汇逆差规模分别为26亿美元、56亿美元，仍然明显小于疫情前水平，显示疫情影响下跨境出行依然受限；收益和经常转移项下涉外收付款逆差由上月125亿美元扩大至224亿美元，但结售汇逆差仅从5亿美元小幅增至38亿美元，贡献了银行代客结售汇逆差降幅的-132%（见图表12）。

　　证券投资项下跨境资金净流出压力减轻，股票通和债券通项下资金表现不一

　　相较于贸易数据和直接投资而言，证券投资对内外部环境变化更加敏感。受国内疫情防控和房地产调控政策优化影响，11月份证券投资项下跨境资金流动状况明显改善，涉外收付款逆差由上月234亿美元降至117亿美元，结售汇由上月逆差42亿美元转为顺差31亿美元，是银行代客结售汇逆差收窄的首要贡献项（见图表13）。

　　当月，陆股通项下（北上）累计成交额在连续两个月净流出之后转为净流入601亿元，为2022年以来次高，全月22个交易日中有13个交易日为净买入，11月11日和14日净流入规模明显增加，分别为147亿元、166亿元，反映了11月11日发布的防疫优化“二十条”、房企金融支持“十六条”对市场情绪的提振作用。11月份，恒生指数出现强势反弹，在连续四个月下跌之后累计上涨27%，港股通项下（南下）资金延续净流入，全月累计净买入成交额由676亿元收窄至464亿元，全月22个交易日中有14个交易日为净买入。陆股通与港股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金转为净流入137亿元，同样为2022年以来次高（见图表14）。

　　我们在《10月份外汇市场分析报告》中指出，利差因素驱动的外资交易盘调整或接近尾声。11月份，随着美联储紧缩预期减弱，10年期美债收益率从4.1%降至3.7%，中美利差倒挂均值由上月135个基点收窄至111个基点。不过，债券通项下境外机构净减持人民币债券规模有所扩大，由上月265亿元增至491亿元。上清所数据显示，境外机构由上月净增持76亿元人民币债券转为净减持88亿元，主要贡献项是同业存单，由上月净增持95亿元转为净减持54亿元。中债登数据显示，境外机构净减持人民币债券规模由上月341亿元增至403亿元。其中，国债净减持规模由上月57亿元增至146亿元；政策性银行债净减持规模则由上月195亿元小幅增至201亿元（见图表15、16）。

　　外汇风险准备金政策效果延续，远期购汇需求仍处低位

　　11月份， 远期结汇履约占比小幅回落0.1个百分点至18.3%，远期购汇履约占比环比回升0.8个百分点至19.0%，再次超越远期结汇履约占比，显示前期在人民币汇率贬值背景下，市场主体加大了对贬值风险的防范力度（见图表17）。

　　11月份，境内人民币利率和美元利率倒挂程度略有加深，因此境内美元/人民币掉期负值继续扩大，但增幅明显收窄，1年期均值仅从上月2199BP增至2257BP。受9月末央行上调远期售汇业务的外汇风险准备金率政策影响，10月、11月的远期购汇签约额持续处于低位，分别为127亿美元、158亿美元，明显小于9月份的699亿美元；远期购汇对冲比率分别为5.1%、5.7%，低于同期远期结汇对冲比率9.6%、9.7%；远期净结汇连续两个月为正值（见图表18、19）。

　　由于政策实施过程中会对外汇期权交易减半征收准备金，相较于远期而言，企业会更倾向于使用期权工具进行汇率风险管理。因此，10月、11月在银行代客远期净结汇累计未到期额连续增加的同时，未到期期权Delta净结汇敞口连续收窄，环比分别减少33亿、55亿美元（见图表8）。

　　正如我们在《10月外汇市场分析报告》中所述，外汇风险准备金政策增加了企业使用远期和期权对冲汇率风险的成本，会促使企业增加即期市场购汇。2018年8月至2020年10月，远期售汇业务的外汇风险准备金率为20%，期间剔除远期履约额的付汇购汇率明显高于其他时间（见图表20）。2022年11月外汇收支数据显示上调外汇风险准备金率政策的影响仍然延续：银行代客结售汇继续保持逆差，货物贸易结售汇仅转为小幅顺差，剔除远期履约额的付汇购汇率仍然高于收汇结汇率（见图表8、9和12）。

　　风险提示：地缘政治局势发展超预期；海外主要央行货币紧缩超预期；国内经济复苏不如预期。