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　　分析师：王杨 

　　来源：浙商证券策略团队

　　摘要

　　核心观点

　　12月25日我们发布《牛市开端系列：底部右侧，坚定看多》提出，市场自4月26日进入筑底期，截止12月25日筑底已近尾声，1月是大转折的重要窗口期。

　　新年伊始，A股轮动上涨，牛市逐步显性化。此后我们在《新繁荣牛市之二：谁将被推向风口》分析牛市主线和《新繁荣牛市之三：谁将引领主题投资》分析主题投资。

　　券商股也是牛市的经典板块，近期券商股活跃引起市场关注，那么如何看券商的投资方法论和投资机会。

　　1、市场：牛市初期，仓位第一

　　在我们的大势研判体系中，一波行情有表面催化剂，更有本质催化剂。从本质催化剂看，根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3-4年牛熊周期。结合周期运行和三驾马车，新一轮库存复苏周期或于2023Q1附近启动，这意味着A股新一轮上行周期也将开启。值得注意的是，尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行显著相关，但市场底往往领先经济底。于是我们结合估值水平、宏观环境和结构运行，提出了更为精准的底部判断框架。简言之，市场自4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底，新一轮牛市于12月底已经启动。

　　从表面催化剂来看，一方面，国内经济从第一波疫情中修复超预期；另一方面，美国通胀作为掣肘美联储政策的关键变量，拐点信号日益显现，美国劳工部数据显示22年12月CPI环比下降0.1%，为2020年5月以来首次环比下降。

　　对牛市性质和结构的分析需要进一步结合产业周期，在先进制造崛起的产业周期下，叠加库存周期的位置，当前是一轮小牛市起点。历史上小牛市样本有2009年到2010年、2016年到2017年。两段小牛市启示在于，牛市前半段是普涨，牛市后半段迎分化。换言之，当前站在牛市起点，应仓位第一。

　　2、券商：底部区域，拐点将至

　　券商股也是牛市的经典板块，我们对其在牛市中的运行规律进行分析。

　　其一，主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关，通过复盘可以发现并非如此简单。事实上，相较于上证的涨幅幅度和位置高低，上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要，也即券商股是指数冲关的催化剂。

　　其二，这种规律背后有其合理性，原因在于，券商的超额收益水平，其实是投资者抬高其估值的过程，本质上取决投资者对A股指数空间的预期。其中关键的一点在于，预期往往被提前反映。最终反映到券商和指数的关联度上，指数完成平台突破之际，市场已经完成对券商的估值提升过程。

　　其三，复盘规律也在验证上述观点，在2005-2007、2013-2015、2019-2021三轮上涨周期中，券商超额收益最为明显的阶段，是上证突破前期压力平台期间。

　　简言之，券商投资方法论在于上证指数突破关键点位的催化剂。随着新一轮小牛市开启，预计上证指数将拾级而上。结合估值目前券商尚处底部区域，接下来随着指数冲关，券商板块预计将迎来脉冲式上涨。结合行业，相关公司有中信证券、东方证券、华泰证券等。

　　风险提示：经济修复低于预期；美联储加息超预期。

　　正文

　　1、前言：策略角度如何看券商

　　12月25日我们发布《牛市开端系列：底部右侧，坚定看多》提出，市场自4月26日进入筑底期，截至12月25日筑底已近尾声，1月是大转折的重要窗口期。新年伊始，A股轮动上涨，牛市逐步显性化。

　　此后我们在《新繁荣牛市之二：谁将被推向风口》中系统讨论了如何识别牛市主线。具体到行业筛选的方法论，一则从风格周期提出主线推演，二则23年景气是识别23年主线的重要线索，三则借助渗透率框架进行下沉。整体而言，我们建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体中国产替代率低的环节。

　　除了行业配置外，2023年也将是主题投资大年，我们发布《新繁荣牛市之三：谁将引领主题投资》提出2023年四大主题，信创、国防、近端次新、国企改革。

　　券商股也是牛市的经典板块，近期券商股活跃引起市场关注，那么如何看券商的投资方法论和投资机会。

　　整体而言，券商投资方法论在于上证指数突破关键点位的催化剂，随着新一轮小牛市开启，预计上证指数也将拾级而上，当前券商尚处底部区域，接下来随着指数冲关预计将迎来脉冲式上涨。

　　2、市场：牛市初期，仓位第一

　　在我们的大势研判体系中，一波行情有表面催化剂，更有本质催化剂。本质催化剂可以帮助我们判断趋势，表面催化剂可以协助我们识别波段，本质催化剂是关键。

　　从本质催化剂看，根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3-4年牛熊周期。2000年以来的大小牛市有2002年1月至2004年4月、2005年7月至2008年1月、2008年11月至2010年11月、2012年1月至2015年6月、2016年1月至2018年1月、2018年10月至2021年12月。我们用工业增加值产出缺口刻画库存周期，可以发现产出缺口运行和上证走势呈现显著相关性，这种相关性既体现在节奏也体现在弹性。

　　结合历史运行规律，2023年Q1附近产出缺口或见拐点。具体来看，从每轮产出缺口历时来看，历史上每轮产出缺口从谷底走向峰顶，再走向下一轮周期的谷底，平均历时38个月。站在当前，本轮产出缺口周期开始于2020年3月，借鉴历史运行规律并结合基数效应，我们可以初步推测，本轮下行周期的结束或于2023年Q1附近出现。

　　值得注意的是，尽管A股的运行节奏和弹性与短周期经济运行显著相关，但市场底往往领先经济底。为了更精准把握底部并细化底部运行规律，我们对2000年以来的牛市底部进行了系统复盘，发布专题《分化和新生：那些年我们经历的市场底》。

　　我们结合估值水平、宏观环境、结构运行等维度，提出了底部的判断框架和应对举措。结合最新动态，我们认为，市场自4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底期。换言之，新一轮牛市于12月底已经启动。更详细分析见2022年12月25日《底部右侧，坚定看多》。

　　对牛市性质和结构的分析则需要进一步结合产业周期，在先进制造崛起的产业周期下，叠加库存周期的位置，当前是一轮小牛市起点。历史上小牛市参考样本有2008年到2010年、2016年到2017年。这两段的启示是，牛市前半段是普涨，牛市后半段迎分化。换言之，站在牛市起点，仓位较为关键。

　　从表面催化剂来看，一方面，国内经济从第一波疫情中的修复超预期；另一方面，美国通胀作为掣肘美联储政策的关键变量，拐点信号日益显现，美国劳工部数据显示22年12月CPI环比下降0.1%，为2020年5月以来首次环比下降。

　　简言之，新一轮库存周期复苏开启是本质催化剂，近期边际催化在于，一则国内经济从第一波疫情中超预期修复，二则美国通胀拐点日益显现。在此背景下，A股新一轮小牛市已经开启，牛市初期仓位第一。

　　3、券商：底部区域，拐点将至

　　主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关，通过复盘可以发现并非如此简单。事实上，相较于上证的涨幅幅度和位置高低，上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要，也即券商股是指数冲关的催化剂。这点在2005至2007年、2013至2015年、2018年至2021年三轮上行周期中均体现的较为充分。

　　3.1 复盘2005年至2007年

　　在2005至2007年的上行周期中，上证指数在突破前期压力平台（即1312、1465、1778）的阶段，券商超额收益最为明显。之后，从超额收益的角度看，则有所减弱。

　　3.2 复盘2013年至2015年

　　在2013至2015年的上行周期中，这点更为明显，上证指数在突破前期压力平台（即2256、2434、3057）的阶段，券商超额收益最为明显。之后，券商与指数开始分化，2015年1月至6月券商无论绝对收益还是超额收益均不显著。

　　3.3 复盘2019年至2021年

　　2018年以来，分部牛市常态化，上证整体呈现台阶式上涨。在此背景下，观察券商近两年来走势，2019Q1是第一波券商超额收益行情，对应上证指数从2500涨至3200区间，2020Q3是第二波券商行情，对应上证指数从2900涨至3400区间，2021Q3是第三波券商行情，对应上证指数从3400涨至3700区间。

　　3.4 总结：指数冲关催化剂

　　主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关，通过复盘可以发现并非如此简单。事实上，相较于上证的涨幅幅度和位置高低，上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要，也即券商股是指数冲关的催化剂。

　　这种规律背后有其合理性，原因在于，券商的超额收益水平，其实是投资者抬高其估值的过程，本质上取决投资者对A股指数空间的预期。其中关键的一点在于，预期往往被提前反映。最终反映到券商和指数的关联度上，指数完成平台突破之际，市场已经完成对券商的估值提升过程。

　　因此，在2005-2007、2013-2015和2019-2021三轮上涨周期中，券商超额收益最为明显的阶段，是上证突破前期压力平台期间。

　　整体而言，券商投资方法论在于上证指数突破关键点位的催化剂。随着新一轮小牛市开启，预计上证指数将拾级而上。结合估值目前券商尚处底部区域，目前券商板块的市盈率处在近十年历史26%分位，市净率处10%分位，接下来随着指数冲关，券商板块预计将迎来脉冲式上涨。结合行业，相关公司有中信证券、东方证券、华泰证券。

　　4、风险提示

　　1、经济修复低于预期；

　　2、美联储加息超预期。