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　　原标题：【华安策略丨专题报告】开工行情演绎是否必须景气支撑？

　　来源：小霞的策略研究

　　主要观点

　　IDEA

　　不同行业在开工行情期间能否取得正收益或超额收益对景气的依赖性存在显著区别（根据14个高频数据行业）

　　（1）大部分二级行业在开工行情期间，取得正收益甚至超额收益率与其本身的景气边际变化无关，包括水泥、金属新材料、燃气、装修建材、航运港口、塑料、橡胶、玻璃玻纤、焦炭等行业。需注意的是开工行情表现与景气边际变化无关的行业需优先选择性价比高的行业，因为其代表着更高的赔率和胜率。

　　①8大领域中如水泥行业过去7年开工行情期间，价格指数均呈下行区间，仍能每年取得不错正收益率和6年取得超额收益。

　　②8大领域中如金属新材料行业过去7年开工行情期间，景气抬升和下行均有发生，仍是每年都有正收益和6次超额收益。

　　③8大领域中如燃气行业过去7年开工行情期间有5年景气处回落状态，同样每年取得正收益且6次取得超额收益。

　　④其他行业如航运港口行业景气通常在1季度处于淡季，过去7年开工行情期间其景气均出现不同程度回落，但每年也都取得正收益和5年超额收益。

　　⑤部分行业尽管开工行情表现与景气无关，但由于性价比低，因此选择意义较小。如橡胶行业过去7年开工行情期间有6次取得正收益，涵盖了景气改善、景气平稳、景气波动、景气回落等各种情形，意味着橡胶行业取得正收益概率极大并与景气边际变化无关。但由于7年中仅4次取得超额收益，因此性价比低。

　　（2）部分二级行业在开工行情期间，取得正收益或超额收益与其本身的景气边际变化高度相关，这主要包括冶钢原料、工业金属、煤炭开采、普钢、化学纤维等行业。

　　通常这些行业在开工行情期间，如果其景气出现改善，则容易取得正收益或超额收益；而在其景气回落期间，则难以取得正收益，尤其是基本不可能取得超额收益。因此选择这些行业与否的核心在于判断其未来景气边际变化态势。

　　风险提示

　　对比研究和以往经验的局限性；市场学习效应等。

　　正文

　　一、引言

　　我们在2023年2月20日发布的专题报告《开工行情中赔率和胜率皆优的8大细分领域—基于过去7年开工行情打分模型》中，得出两个明确结论：其一，开工行情是发生时期较为固定的季节性行情，通常发生在春节假期结束后的2月中上旬到两会结束或1-2月经济数据披露的3月中旬前后；其二，我们以过去7年的超额收益率为基础构建了“性价比=赔率+胜率”的打分模型，并得到8大赔率胜率皆优的细分领域，包括水泥、非金属材料、环保设备、专用工程、工程咨询、环境治理、金属新材料、燃气。这8大细分领域具备开工行情期间“每年都取得正收益、较高超额收益（赔率）、取得超额收益的次数多（胜率）”的特征。当前开工行情演绎正如火如荼，其中对于“开工行情演绎是否需要景气改善进行支撑”这个问题引发了市场关注，因此本篇报告对此进行回溯和区分。

　　“开工行情顺利演绎是否需要景气支撑”这在具备可高频跟踪景气的二级行业中容易被验证，因此我们选定了市场最关心、日常易跟踪的14个相关二级行业进行开工行情与景气变化的关系匹配。经过逐个回溯分析发现，不同二级行业在开工行情期间能否取得正收益率或超额收益率对景气的依赖程度存在显著差异，具体地：

　　①大部分二级行业在开工行情期间，取得正收益甚至超额收益率与其本身的景气边际变化无关，包括水泥、金属新材料、燃气、装修建材、航运港口、塑料、橡胶、玻璃玻纤、焦炭等行业。其中如水泥行业在过去7年开工行情期间，其价格指数基本均处于下行区间，但仍能每年取得不错的正收益率和7年中6年取得超额收益率；如金属新材料行业在过去7年开工行情期间，景气抬升和下行均有发生，但仍是每年都有正收益和6次取得超额收益；如燃气行业7年开工行情期间有5年景气处于回落状态，但仍是每年都取得了正收益且6次取得超额收益；如航运港口行业景气通常在年初1季度处于淡季，过去7年开工行情期间景气均出现不同程度回落，但每年也都取得正收益和5年超额收益。需注意的是开工行情表现与景气边际变化无关的行业需优先选择性价比高的行业，因为其代表着更高的赔率和胜率。某些行业尽管其开工行情表现与景气无关，但由于其性价比低因此选择意义较小，如橡胶行业在过去7年开工行情期间有6次取得了正收益，取得正收益涵盖了景气改善、景气平稳、景气波动、景气回落的各种情形，意味着橡胶行业取得正收益的概率极大并与景气边际变化无关，但其取得超额收益的概率较低，7年中仅4次取得超额收益，因此性价比低。

　　②部分二级行业在开工行情期间，取得正收益或超额收益与其本身的景气边际变化高度相关，这主要包括冶钢原料、工业金属、煤炭开采、普钢、化学纤维等行业。通常这些行业在开工行情期间，如果其景气出现改善，则容易取得正收益或超额收益；而在其景气回落期间，则难以取得正收益，尤其是基本不可能取得超额收益。因此选择这些行业与否的核心在于判断其未来景气边际变化态势。

　　二、对14个高频数据行业的景气依赖性复盘

　　1、水泥：正收益和超额收益与景气无关

　　水泥在过去7年的开工行情中均取得了正收益、6个年份取得了超额收益，且平均绝对收益率和平均超额收益率都较高，这是否必须要求具备水泥价格的景气边际改善作为行情的支撑条件？

　　水泥的开工行情不需要伴随景气边际改善，甚至景气边际回落也不会阻碍行情的发生演绎。在过去7年的水泥开工行情期间，全国水泥价格指数基本均处于底部的偏左侧位置，即实际上在水泥开工行情发生的绝大部分时间里，全国水泥价格指数是在下行的。

　　2、金属新材料：正收益和超额收益与景气无关

　　金属新材料行业在过去7年的开工行情中全部斩获了正收益，仅有2020年没有产生超额收益但也并未出现显著差距，其余6个年份均有超额收益。

　　金属新材料的开工行情不需要景气改善作为支撑。金属新材料行业主要是由从事生产稀土永磁材料（钕铁硼）的企业组成，由于钕铁硼市场价基本与上游稀土价格维持同向波动，因此采用数据更新频率更高的稀土价格作为行业景气指标。通过复盘过去7年的金属材料开工行情，发现无论景气指标是否改善，金属新材料行业的开工行情都会演绎，行业在景气边际回落的2016、2019年也都斩获了可观的绝对收益与超额收益。

　　3、燃气：正收益和超额收益与景气无关

　　燃气行业在过去7年开工行情期间均获得了正收益，除2020年外其余6个年份也均取得超额收益率。

　　燃气行业在开工行情期间的表现并不受景气约束。在景气下行的年份中如2016、2018、2019、2020、2021年份中，燃气行业在开工行情期间同样取得了不俗的表现和涨幅。此外在景气改善的年份中如2017、2022年也都取得绝对收益和超额收益，并不存在景气改善幅度与超额收益大小之间的正相关关系。

　　4、冶钢原料：正收益和超额收益需景气改善支撑

　　与工业金属类似，在开工行情期间：当冶钢原料景气改善时，更大概率取得更高的绝对收益，也更容易取得超额收益；但当冶钢原料的景气边际弱化时，取得正绝对收益和超额收益的可能性很小。

　　冶钢原料类公司主要从事生产和销售冶钢原料，如铁矿石或冶钢辅材为主业的公司。因此我们用铁矿石的价格变动来代表冶钢原料的景气变化。回顾过去7年开工行情期间，发现：①多数年份下，铁矿石材料的价格在开工行情期间是在改善的；②若铁矿石价格景气改善，则冶钢原料容易取得较高的绝对收益和相对收益率。如2016、2017、2021、2022年随着铁矿石价格的改善，均取得了不错的绝对收益率和超额收益率，而2020年尽管铁矿石景气在改善，且也取得了不错的绝对收益率，但并未取得超额收益率；③当铁矿石价格边际回落时，冶钢原料行情取得正收益率和超额收益率的难度都较大。如2018、2019年，开工行情期间铁矿石价格呈现回落弱势，均未取得超额收益。

　　5、装修建材：正收益和超额收益与景气无关

　　装修建材行情的绝对收益率和超额收益率与景气的边际变化相关性较弱。在过去7年开工行情期间无论是其景气边际改善，如2016、2017年，装修建材行情取得了不错的正收益率和超额收益率；还是景气边际回落，如2018、2019、2020年，装修建材的行情也都取得了良好的正收益率和超额收益。当然也有反例，如2021年景气边际稳中有升，但未取得正收益率，而是取得了小幅的超额收益；如2022年景气明显回落，无论是绝对收益率还是超额收益率均表现较差。从过去7年来看，有6次装修建材录得了正超额收益率，5次录得正收益率，这与景气变化基本无关，而是装修建材取得的胜率较高。

　　6、航运港口：正收益和超额收益与景气无关

　　航运港口行业在过去7年开工行情中也都取得了正收益率，只不过相对水泥、金属新材料等性价比高的行业而言收益率整体较低。其中有5个年份取得了超额收益率，2016、2020年较明显的跑输基准wind全A。

　　航运港口的开工行情表现基本不受景气变化的影响。对航运港口业来说，Q1通常是传统的淡季，各航运景气指数基本都呈现出边际回落的态势，这在过去7年均是如此，航运港口景气均出现了不同程度的回落。但航运港口在开工行情期间仍然取得了较好的收益率。

　　7、塑料：正收益与景气无关

　　塑料行业在过去7年的开工行情中有6次录得了正收益，有4次录得了超额收益，并且在没有产生超额收益的年份里，如2016、2018、2022年也并不存在大幅跑输基准收益的情形，这三年分别跑输基准0.6、0.2、1.3个百分点。但赔率和胜率的性价比组合整体一般。

　　塑料行业的开工行情表现与景气变化关系不大。如在景气改善的2016或2021年都可能出现收益率和超额收益率为正或为负的情形；在景气震荡或者偏下行的年份里，如2017、2018、2019、2020、2022年里也基本都取得了正收益，取得的超额收益并不稳定。

　　8、工业金属：正收益和超额收益需景气改善支撑

　　在开工行情期间：当工业金属景气改善时，更大概率取得更高的绝对收益，也更容易取得超额收益；当工业金属景气边际弱化时，也能取得一定的绝对收益，但很难取得超额收益。

　　工业金属开工行情期间的超额收益表现与景气变化联系紧密。铜作为最重要的工业金属品种，因此我们将铜价作为观测工业金属景气变化的替代指标。①开工行情期间，在铜价上行的所有年份中，包括2016、2019、2021、2022年，工业金属行业均取得了不错的正收益，分别为12.6%、26.4%、9.9%、19.2%，同时也都录得了较好的超额收益，分别为3.1%、1.3%、16.9%、16.7%；②然而在铜价震荡下行的年份中，包括2017、2018、2020年，尽管也有可能取得正收益如2020年，但取得超额收益的难度很大，这三年也均未取得超额收益，分别跑输基准3.7、6.1、2.2个百分点。

　　9、煤炭开采：正收益和超额收益与景气高度相关

　　煤炭开采行业的开工行情收益率和超额收益率高度依赖于景气变化。在过去7年的开工行情和景气边际变化对比中可以发现：①在行业景气上行的所有年份中，如2016、2017、2019、2021、2022年，煤炭开采行业都录得了较不错的正绝对收益率，也容易录得较为可观的超额收益率，主要体现在2016、2021、2022年，2017年超额收益率小幅为负；②在行业景气下行的所有年份中，如2018、2020年，煤炭开采行业皆未能取得超额收益率。说明煤炭开采行业的开工行情与其景气变化关系非常密切，主要表现为：当行业景气上行时，能取得不错的正收益率，且较容易取得超额收益率；当行业景气回落时，很难取得超额收益率。

　　10、普钢：正收益与景气高度相关

　　普钢行情取得正收益率对景气改善的依赖性很高，但无论什么情况下都很难取得超额收益。当普钢行业处于景气回升期间，如2016、2017、2019、2021、2022年，均能取得良好的正收益率，然而却很难取得超额收益率，如2017、2019年未能取得超额收益率；但如果普钢行业处于景气边际回落期间，如2018、2020年，普钢行业则是更不太可能取得超额收益率。

　　11、橡胶：正收益与景气无关

　　橡胶行业在开工行情期间取得正收益率的概率较大，但与景气基本没关系。橡胶行业在过去7年的开工行情中有6次都录得了正绝对收益，但这与景气变化基本没明显的相关性，无论是景气改善的年份如2016年，还是景气回落的年份如2017、2022年，还是景气整体平稳的年份如2018、2020年，还是景气大幅波动的年份如2019年，均能录得正收益率，因此这只能说明橡胶行业在开工行情期间取得正收益率的概率极大。此外橡胶行业取得超额收益率的概率较小，7年中有4年取得超额收益，但情形并不稳定，如有景气基本平稳的2018、2020年，有景气大幅波动的2021年，也有景气回落的2022年。

　　12、玻璃玻纤：正收益与景气无关

　　玻璃玻纤行业的在开工行情中的性价比不高，行情对景气的依赖程度也较低。玻璃玻纤行业在过去7年的开工行情中有6次录得了正绝对收益，但仅有3次录得了超额收益。从过去7年的玻璃开工行情来看：当玻璃景气企稳或者向好时，玻璃板块取得正收益的概率较大，但不一定能取得超额收益。如景气企稳或向好的2016（6.5%，-3.0%）、2018（6.1%，0.6%）、2020（26.2%，9.6%）、2021（-9.4%，-2.4%）年，2016、2018、2020年都取得了正收益率，2021年未取得正收益率，而仅有2020年取得了超额收益。另一个角度，当玻璃景气弱势或者回落时，玻璃板块也不一定下跌，但取得超额收益率的概率较低。如2017（2.2%，-2.5%）、2019（35.8%，10.7%）、2022（1.5%，-0.9%）年，均实现了正收益率，但仅2019年有超额收益。

　　13、焦炭：正收益与景气无关

　　与橡胶行业类似，焦炭行业在开工行情期间取得正收益率的概率较大，但与景气基本没关系。焦炭行业在过去7年的开工行情中有6次都录得了正绝对收益，但这与景气变化基本没明显的相关性，无论是景气改善的年份如2016、2020、2022年，还是景气回落的年份如2018、2021年，还是景气大幅波动的年份如2019年，均能录得正收益率，因此这只能说明焦炭行业在开工行情期间取得正收益率的概率极大。此外焦炭行业取得超额收益率的概率较小，7年中只有3年取得超额收益。

　　14、化学纤维：正收益与景气相关

　　化学纤维行业在开工行情期间容易出现景气改善，也容易录得正收益率，但很难取得超额收益率。在过去7年的化学纤维行业的开工行情期间，行业的景气基本都呈现出了企稳或者改善之势，而这期间也容易录得正收益率，总共有6个年份录得正收益率。然后尽管行业景气在改善也很难取得超额收益率，7年中仅有2年取得了超额收益。

　　风险提示

　　对比研究和以往经验的局限性；市场学习效应等。