【中金外汇 · 周报】中欧经济忧虑助推美元反弹

　　中金外汇研究 

　　外汇市场交易主线

　　美元指数上周迎来最近3个月的最佳周度表现：周内收涨1.4%并且结束了此前连续10周下跌的趋势。尽管美国经济需求和通胀回落获得了更多的数据验证，且美国银行业风险和债务上限风险加剧，但面对收益率的下行，美元显示出了韧性。我们认为，这一方面或与美国的相关数据并未能驱动更多的宽松预期有关；另一方面也与市场对中国和德国等美国以外的经济体增长预期减弱有关。避险情绪成为了上周的外汇市场主线，高beta货币的表现偏弱，新西兰元（-1.57%），澳元（-1.53%）；而油价的走低使得挪威克朗和加元分别收跌1.05%和1.29%；英国央行上周符合预期加息25基点并未能对英镑形成支撑，此前英镑多头在美元整体反弹的背景下纷纷获利了结，英镑最终收跌1.41%；同样受风险偏好影响而走低的还有欧元，尽管市场对ECB加息预期保持相对稳定，但德国经济数据的走弱和风险偏好的下行使得此前略显拥挤的欧元多头纷纷获利离场，最终欧元收跌1.54%附近；避险货币日元和瑞士法郎表现较好，上周仅小幅收跌0.66%和0.74%。在弱于预期的通胀、金融等数据的拖累下，人民币收在了200天均线上方。

　　在新的一周，外汇市场将继续关注美国中小银行业与债务上限问题的走向，中美欧的经济数据也将是观察全球经济是否进一步呈现全面放缓态势的重要标的。我们认为，避险情绪的上升可能会在短期影响美元下行的节奏。风险偏好的改善需要美联储更明确的货币政策转向，或是中国和欧洲经济预期的改善。我们认为，随着时间的推移，上述两个条件都倾向于逐步满足。因此，尽管短期美元可能会出现一定的反弹，我们仍然维持长线看空美元的观点。

　　图表1：上周主要货币变化率（%）

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　本周重要事件

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　Content

　　正文

　　美元兑人民币

　　预测区间（6.88-7.00）

　　► 上周（5/8~12） ：强美元与低于预期的国内通胀和金融数据令人民币表现趋弱。

　　► 本周（5/15~19） ：主要关注美国和国内经济数据，若风险偏好持续低迷，我们须关注人民币汇率在年内低点以及整数位置7附近的支撑。

　　美元人民币汇率走弱 上周美元指数明显走强，单周涨幅创去年9月以来新高。绝大部分主要货币对美元承压贬值，其中人民币对美元走弱约0.71%，在亚系货币中表现偏弱（图表1）。上周公布的国内4月通胀和金融数据总体偏弱，显示经济复苏仍有赖财政货币政策进一步加码支持，叠加美元指数表现强势（图表2），上周人民币汇率因此表现趋软。从人民币对一篮子货币指数的角度看，CFETS人民币指数有所走弱，创年初以来最低值（图表3）。北向资金在上周净买入99.6亿元（图表4），或对人民币汇率起到了一定的支撑作用。

　　经济数据弱于预期 上周国内陆续公布了一系列重要经济数据，然而总体偏弱。

进出口方面，4月出口同比增长8.5%，小幅超出市场预期，但较前值的14.8%有明显回落，中金宏观组认为出口增速回落的主要原因可能是积压订单释放效应减弱，叠加海外需求边际偏弱，进口明显下跌至-7.9%，显示当前内需仍然疲软（详情参考《2023年4月进出口数据点评》）。

4月国内金融数据也表现欠佳，新增社融1.22万亿元，新增贷款为7188亿元，均明显低于市场预期。中金宏观组认为部分银行在一季度为了追求信贷开门红，加快了居民购房贷款的发放，进而在一定程度上透支了贷款购房需求，这也导致4月居民贷款显著回落，拖累金融数据表现（详情参考《2023年4月金融数据点评》[1]）。

通胀数据同样表现不佳，CPI环比下降0.1%，同比上涨0.1%，核心CPI环比走高0.1%，同比上涨0.7%，PPI则同比从-2.5%回落至-3.6%，总体表现不及预期。具体来看，CPI同比偏弱，然而环比强于季节性，其中食品与服务项均环比强于季节性因素，工业消费品价格则表现偏弱（图表5），中金宏观组认为当前场景修复驱动的消费价格表现强于购买力驱动的消费价格，通胀的内生动力有待进一步增强，往前看，CPI同比年底低点或已过，但仍需财政货币发力“恢复和扩大需求”。（详情参考《2023年4月物价数据点评》[2]）

　　中美高层会晤 5月以来中美高层之间的交流往来逐渐密切。5月8日，国务委员兼外长秦刚会见了美国驻华大使伯恩斯[3]，秦刚强调美方应同中方相向而行，推动中美关系走出困境，重回正轨，5月11日商务部部长王文涛应约会见了美国驻华大使伯恩斯[4]，双方主要就中美经贸关系和各自关注的经贸议题交换了意见。维也纳当地时间5月10日至11日，中央外事工作委员会办公室主任王毅和美国总统国家安全事务助理沙利文在维也纳举行会晤[5]，声明中称双方就推动中美关系排除障碍、止跌企稳进行了坦诚、深入、实质性、建设性的讨论，并且双方同意继续用好这一战略性沟通渠道。我们认为中美高层之间的会晤给中美关系的缓和打开了窗口，也能够在一定程度上向市场传达积极情绪，对人民币资产与人民币汇率也有所支撑。

　　跨境资金的流动 上周美国银行业危机和迫在眉睫的债务上限危机继续演绎，叠加欧元区与中国经济数据短期表现不佳，美股等风险资产承压，美元反弹走强。我们认为随着美联储加息周期基本见顶，美元指数趋势性反弹的概率较小，若后续公布的美国经济数据转弱，则市场可能更多的将注意力转移至衰退交易，中国经济基本面的相对优势或能够进一步凸显，上周北向资金净流入近100亿人民币，创4月以来新高（图表6），中期来看，随着后续国内经济内生增长动能的增强，人民币资产有望获得青睐，进而支撑人民币汇率。

　　关注年底低点附近的支撑 本周主要关注中美经济数据的相对表现。本周中国将公布社零、工业增加值以及城镇固定资产投资、房地产开发投资等重要数据，美国也将公布零售销售等重要消费数据。我们认为本周重点在于进一步观察中国经济修复的情况，中美经济数据表现的相对强弱或对人民币汇率有一定影响。我们认为低基数效应或对后续公布的国内经济数据同比变动有一定支撑，然而国内经济的内生增长动能仍有待进一步确认，叠加当前海外市场风险偏好欠佳，人民币汇率在新的一周或承受一定压力。我们须关注汇率年内低点6.9773和整数关口7.0附近的支撑。短期的汇率压力并不改变我们长期看好人民币汇率的观点，因此，我们认为2季度的回调或为结汇方向的需求创造一个较好的价格条件。

　　图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表3：CFETS人民币指数走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表4：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：国内CPI分项环比变动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：北向资金周度流向

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0710-1.1090）

　　► 欧元上周一路走低至4月初以来低点，市场风险偏好的走弱推动了美元的大幅反弹，而此前欧元多头也借机获利了结。我们认为，美国宏观经济数据整体趋弱，加之银行业风险并未完全消退，这或在中长期对美元形成不利。 

　　► 本周主要关注美国零售销售数据以及欧元区通胀数据，美国银行业风险和债务上限问题的演变可能会继续扰动市场，而市场对欧美央行加/降息预期的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响。

　　一路下行 欧元上周自年内高点1.1050附近一路走低至1.0850附近。美国通胀的整体回落仅仅短暂的带动了美元的回落，而整体偏弱的经济数据以及银行业风险的发酵和悬而未决的债务上限问题加之市场对中国和欧洲经济复苏斜率放缓的担忧都使得市场对全球经济进一步放缓的预期有所走强，美元的避险属性使得上周非美货币全线下行，欧元同样受此影响而收跌1.54%。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期变动下德美短端利差的变化以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　美国经济数据总体趋弱 上周公布的经济数据显示美国劳动力市场持续降温：美国上周首次申请失业救济人数连续第二周超预期增长，人数增至26.4万，创下了2021年10月以来的新高；这或许表明美联储长达一年的加息行动抑制了需求，劳动力市场正在逐渐放缓。通胀方面，美国4月CPI同比上升4.9%（预期5% vs前值5%），录得连续第10次下降，这也是2021年4月以来最小的同比涨幅。核心CPI较上月比录得小幅放缓，同比上升5.5%，符合预期，但低于前值的5.6%；环比增速完全符合预期及前值的0.4%。而美联储较为重视的“超级核心通胀”（即剔除住房的核心服务通胀）同比增速降至5.1%，这也是2022年5月以来最低水平；而环比增速同样下降至2022年6月以来的低点0.11%（图表7）。次日公布的4月PPI数据同样全线走低：同比增速录得2.3%，不仅低于预期的2.5%和前值2.7%，更是创下2021年1月以来的新低。但环比增速在3月意外下滑0.5%后，4月环比上涨了0.2%。上周五公布的密歇根大学消费者调查显示，5月消费者对未来五到十年的长期通胀预期初值意外从4月的3%加速升至3.2%，创下2011年3月以来新高。单5月消费者信心初值超预期回落至57.7，录得最近半年以来的新低。在此背景下，花旗宏观经济意外指数延续了4月以来的下跌趋势并且距离负数区间仅仅一步之遥（图表8）。

　　德国经济数据意外走弱 欧洲方面，德国3月的一系列宏观经济数据引发了市场对经济前景的担忧：德国3月的工业产出数据环比意外下跌3.4%，不及前值的增长2.1%；而3月德国工业订单环比也下降了10.7%，远不及前值4.8%的增长，这也是2020年疫情爆发以来最大的环比降幅。而3月的零售销售数据同样录得6.5%的环比降幅，3月环比的出口增速也录得了5.2%的大幅下降。在此背景下，欧元区宏观经济意外指数已经自2月初以来高点一路下行至去年9月以来低点（图表8）。

　　美联储官员表态未来加息路径将取决于经济数据 上周刚刚被提名为美联储副主席的Jefferson表示[6]，今年通胀方面的进展“喜忧参半”，食品和能源价格虽然大幅减速，但其他领域的进展不足。除了3月意外下滑的二手汽车价格外，核心商品价格的回落速度低于预期。他认为，美联储货币政策目前处于充分限制性的低端，而限制性区域可能会随着即将公布的数据而变动。而美联储理事鲍曼上周表示[7]，最近的数据没有提供通胀处于下行正轨的一致迹象，6月议息会议前她将密切关注数据。另一位FOMC票委古尔斯比表示，现在预测6月决策为时尚早，必须视数据而定。目前OIS市场对6月FOMC依旧没有加息的预期，而对年内降息的预期仍然停留在70基点左右（图表9）；我们认为，虽然美联储官员的讲话为其货币政策留有余地，但除非5月的美国通胀数据意外反弹，否则下次FOMC会上加息的概率并不大。

　　欧央行官员近期表态更倾向于继续加息 ECB执行理事Schnabel上周二表示[8]，在去年夏天以来ECB加息375个基点之后，缩小加息幅度是合适的。25个基点的步伐也可以使借贷成本达到足够限制性的水平。“通胀，特别是核心通胀率仍然太高。即使欧央行需要观望迄今为止货币政策行动的全部效果，但必须还要采取更多行动来使通胀回到2%的目标水平。我们将坚定加息，直到有迹象显示核心通胀率也在持续下降。” 而另一位管委员会成员意大利央行行长Ignazio Visco表示[9]，在考虑加息时间和加息幅度时，欧央行需要坚持依赖于数据的方法。目前OIS市场已经基本完全计价了6月ECB再次加息25基点的预期，而年内也有共计50基点的加息预期（图表10），我们认为，如果5月的欧元区核心通胀依旧展示出压力，欧央行几乎肯定会兑现市场预期，但金融市场环境如果在夏天收紧，7月会上ECB可能提前结束加息周期。

　　银行业风险和债务上限僵局引发市场风险情绪下行 美元受避险资金支持反弹 美国银行业风险依旧是扰动风险情绪的重要潜在因素。美国银行股指数，地区银行股指数与标普500指数走势的分化上周继续延续，银行股总体继续下挫，KBW银行指数继续逼近上周四所创下的2020年9月以来低位，本周累跌3.5%左右（图表11）；地区银行中，上周四披露本月首周存款下降10%的西太平洋合众银行（PACW）周内收跌近21%，继续徘徊在历史低点附近。而最新的H.8报告显示[10]，截至5月3日当周，美国商业银行存款下降了254亿美元（季调后），这也是2021年3月以来的最低水平。大小银行季调后的存款上周都录得净流出，这也表明美国金融体系在一系列银行倒闭案后仍然处于较为脆弱的状态（图表12）。而最新美联储H.4.1报告显示[11]，“紧急贴现窗口”（discounted window borrowing）用量虽然较前两周明显下降，但“银行定期融资计划”（Bank Term Funding Program，BTFP）用量大幅上升了约80亿美元至831亿美元，而“其他信贷便利（Other Credit Extensions）”也依旧保持在高位。加总看，美联储为银行业提供的借贷便利总量依旧维持在3054亿的历史高位附近（图表13）；而美联储资产负债表在上周也录得了连续第7周的下降。我们认为市场对于银行业的后续风险依旧处于警惕状态，在美联储继续将利率水平维持在紧缩水平的背景下，美国银行业可能会继续承压，如果后续经济疲软的迹象愈发明显，叠加金融条件逐步收紧，美国经济可能进一步迈向衰退，进而对市场风险偏好形成压制。另外，美国债务上限的僵局也加剧了市场的恐慌，耶伦上周五警告称[12]，若国会无法提高债务上限，美国的信用评级将受到损害，财政部也将不得不拖欠某些付款甚至违约。她还表示，更高的长期利率将增加债务风险，财政部将在两周内向国会更新违约日期。而上周白宫将原定于当地时间12日举行的总统拜登与国会两党党团领袖讨论债务上限的谈判推迟到了本周，这些都加剧了市场的恐慌情绪，这也使得美国一年期CDS涨至历史高位（图14）。

　　欧元可能面临一定回撤压力 虽然欧央行更偏鹰派的货币政策取向可能会继续对欧元形成一定支撑，但市场风险偏好如果继续承压走弱，美元整体的反弹可能使得此前积压的欧元多头面临进一步获利了结的压力（截至上周二，欧元净多头已经达到2020年以来较为极端的水平，图15）。技术上看，欧元如果再次失守1.08附近关键支撑，那么将面临进一步走低的风险。而1.11年内高点附近则依旧会在短期内限制欧元向上的空间。

　　图表7：美国通胀继续回落

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表8：美国/欧洲花旗宏观经济意外指数

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表9：OIS市场对美联储加息路径的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表10：OIS市场对ECB加息路径的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表11：美国银行指数与标普指数走势继续分化

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表12：美国大小商业银行存款上周再次录得净流出

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表13：美联储为银行业提供的借贷便利总量依旧维持在历史高位

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表14：债务上限担忧引发美国CDS大涨至历史新高

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表15：非商业欧元净头寸

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元兑日元

　　预测区间（133-137）

　　► 上周（5/8-5/12）：避险行情下，日元成为仅次于美元的G10货币。

　　► 本周（5/15-5/19）：美国债务上限问题或主导行情，美日汇率或上行空间有限。

　　日元相对偏强 上周美元指数明显走强的背景下，日元相较美元仅贬值约0.66%，在G10货币中排名仅次于美元、在亚洲货币排名居中 （图表1）。上周五当天在美元的明显走强下，日元相较美元出现明显贬值（图表16）；而在此之前的数天，美债利率的下行更多左右了美日汇率的走势（图表17）。总体而言上周日元自身的行情较少，日元的相对走强一方面来自于避险情绪的支撑、另一方面来自于此前日元大幅贬值的回调。作为美日汇率之锚的美日10年互换利率息差在上周也持续有效（图表18），避险情绪下美债利率上行幅度有限，从而也限制了美日汇率的上行空间。

　　贸易账户恶化放缓 截至4月中旬，年初以来的贸易账户累计约为6万亿日元的逆差，幅度虽为历史最大，但是恶化的速度有所放缓（图表19）。日本能源进口的单价目前已降至去年3月左右的水平（图表20），同俄乌冲突发生前的价格基本无异，伴随能源价格的改善，我们认为今年贸易账户或边际改善。

　　股票资金流入日本 跨境证券投资在4月期间整体趋向于流入日本：日本的对外证券投资以及外国的对日本债券投资皆趋于中立的水平，但外国资金在4月期间净买入约5万亿日元的日本股票（图表21）。往年4月期间存在易买入日本股的季节性特征，但今年4月的净买入额度远超于往年的季节性的成分。在其背后一方面来自于巴菲特对日本股票青睐所带来的指导性作用，另一方面来自于东京证券交易所的政策引导。此前，由于日本企业重视确保市场份额以及积累现金，反而轻视面向股东的回馈，导致东京证券交易所上市的约6成的企业都处于PBR低于1倍的情况。然而，近期东京证券交易所出台了一项规定[13] -“对于股价长期低迷的上市企业，若不能提示出有效地改善资本效率的方法，东京证券交易所则会给出退市的劝告”。今后日本的上市企业在边际上或更加重视资本的有效利用以及对股东的回馈，该举措在目前为止或受到了部分境外投资者的青睐。今后我们将持续关注相关资金流的幅度以及持续性，考虑到境外投资者的股票投资基本不带有汇率对冲，相关趋势如果可以长期持续，则会带来一定的日元升值压力。

　　本周关注美国债务上限问题 本周日本将公布1季度GDP、4月全国CPI等重要经济指标，我们认为CPI数据或继续出现超预期的可能性较大，日益增长的通胀同比或慢慢对日本央行的货币政策调整形成压力。此外，政治方面，本周五-周日期间还将在日本广岛召开G7会议，关注本次G7的宣言内容。美国方面，本周将公布零售销售、工业生产等经济数据，此外债务上限问题或继续成为市场主题。我们认为避险情绪或依旧残留在本周的金融市场当中，在此背景下日元或依旧相对偏强，我们对本周美日汇率的预测区间为133-137。

　　图表16：上周美日汇率同美元指数的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表17：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表18：美日汇率与美日互换利率息差的长期走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表19：年初以来日本贸易收支的累计值 （万亿日元）

　　资料来源：日本财务省，中金公司研究部

　　图表20：日本原油进口价格 （千升/日元）

　　资料来源：日本总务省，中金公司研究部

　　图表 21：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 （万亿日元）

　　资料来源：日本财务省，中金公司研究部

　　技术分析

　　美元/人民币（周内看平）

　　美元/人民币上周一路走高并且收盘于200天均线上方（图22中黄色线）鉴于美元多头在4月中旬已经突破了去年11月以来的下降趋势线阻力（图22中白色下降趋势线，详见[14] 4月23日外汇周报《美元温和反弹，但持续性存疑》技术分析部分）而目前这一上升势头还没有转向的迹象，RSI指数也同样延续了年内以来的上升趋势（图22中下方蓝色上升线），我们认为本周美元/人民币可能会继续冲高，上方近期阻力位于3月初高点6.98附近以及关键的7.00附近；但随着RSI逐步进入超买区域，美元/人民币之后可能有所回落，因此我们判断本周美元/人民币可能走出冲高回落行情；近期下方支撑则位于50天均线6.89附近，（图22中粉色线）以及今年年初以来的上升趋势（图22中白色上升趋势线）。

　　图表22：美元兑在岸人民币（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　欧元/美元（周内看跌）

　　欧元/美元上周一路走低200点并且于周中跌破了21天均线1.0985附近（图23中蓝色线），而上周五欧元跌至关键的55天均线1.0850附近支撑位（图23中粉色线）也再次印证了我们在5月外汇月报中所给出的预判（详见[15] 《美元面临利差于金融风险的压力》技术分析部分）。向前看，欧元多头能否守住55天均线尤其关键，而此处也是2021年6月以来的长期下降趋势线支撑所在（图23中加粗白色下降趋势线）。一旦多头失守这一位置，欧元继续回落的风险将大增，鉴于RSI指数在周线级别上已经跌破了去年3季度以来的上升趋势（图24中下方粉色较长箭头）欧元本周可能会继续走低。 

　　图表23：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表24：欧元兑美元（周线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/日元（周内看涨）

　　美元/日元上周在55天均线和今年3月末以来的上升通道下限的交点134附近找到支撑后明显反弹（图25中最右侧绿色箭头），我们依旧维持5月外汇月报中的观点（详见[16] 《美元面临利差于金融风险的压力》技术分析部分）：即只要美元多头可以成功守住这一上升趋势通道的下限（图25中白色通道），美元/日元可能继续走高并且上测200天均线137附近（图25中绿色线）。

　　图表25：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部