作者/星空下的番茄

　　编辑/菠菜的星空

　　排版/星空下的养乐多

　　三次冲击港交所失败后，AI龙头第四范式（全称“北京第四范式智能技术股份有限公司”）的第四次IPO申请又来了。

　　如果本次能够顺利闯关，第四范式将成为继商汤科技（00020.HK）、创新奇智（02121.HK）后的又一家港交所AI“新秀”。

　　公司自2014年成立至今一直都是资本市场“明亮的星”，前后进行了11轮融资，更是获得了红衫中国、博裕资本等知名VC/PE以及“四大行”等国有资本的青睐。

　　并且据灼识咨询报告显示，以2022年收入计，第四范式在国内以平台为中心的决策类人工智能（即公司为企业和个人提供一个可以针对其需求进行海量数据（维权）学习和分析以及辅助决策的平台）市场份额中占比达到22.6%，妥妥的行业龙头。然而，从2019年到2022年间，公司分别亏损7.2亿元、7.5亿元，18.0亿元和16.5亿元，4年累计亏损近50亿元，这盈利现状也不禁让人汗颜。

　　第四范式此前三冲IPO不过，和同业公司相比，上市之路可谓是相当坎坷。今年以来AI赛道被ChatGPT带飞，火得一塌糊涂，不知道是否会给这次上市冲刺带来助力？

　　虽然有行业春风的加持，但是第四范式本身的长期巨额亏损、被市场巨头压制、无法盈利和造血以及来自股东方的压力等问题，都值得好好和投资者说道说道。

　　长期亏损，盈利无期

　　在梳理第四范式面临的问题之前，笔者先对人工智能行业做个简单的描述。

　　通俗来讲，人工智能是“通过智能化的机器帮助人解决问题”。目前该行业主要分为四大领域。各领域及其应用示例如下图：

　　人工智能行业分类及举例

　　由公开信息整理

　　人工智能赛道一直都是充斥着资本的力量，烧钱与亏损是行业的大标签，行业内向来很难讲出盈利的好故事。笔者前面提到，第四范式近4年亏损近50亿元。

　　更值得关注的是，通过《招股说明书》笔者发现，第四范式亏损的主要原因可能都是短期内难以解决或者有效改善的。换句话说，就是第四范式想要扭亏没有那么容易。

　　下面我们就来看下导致其亏损的几个主要原因都是什么：

　　1►

　　研发开支高

　　近3年，第四范式的研发开支增长明显，分别为5.66亿元、12.50亿元、16.50亿元，研发开支长期占据营业收入的大半壁江山，年复合增长率高达70.79%。同时，2022年公司的1917名员工里，研发人员占了1420名，占比高达74%，公司每4名员工里就有3名是研发人员，“高薪养研”也是公司研发支出猛增的原因之一。

　　2►

　　销售营销与行政开支不少

　　近3年，虽然这两项开支占营业收入占比从52.46%下降到30.49%，但是依然是高比例且其费用总额绝对值高居不下，近2年更是每年近10亿元的支出。问题是高昂的营销费用落实到营收上的效果实在是一般，比如近3年第四范式分别服务47名、75名及104名标杆用户，而标杆用户的净收入扩张率分别为167%、140%及126%，扩张率呈现明显的逐年下降趋势。

　　同时从上表可以看出，虽然信用减值损失（对应坏账准备）绝对值不算太大，但是近3年复合增长率高达395%，到2022年达到约4800万元。这是一个非常不好的苗头，信用减值损失的快速攀升，或许会成为公司后续经营过程中的一大隐患。

　　第四范式近3年收入支出情况

　　摘自《招股说明书》

　　第四范式在《招股说明书》中也表示：不久将来（包括2023年）可能继续产生亏损净额及净经营现金流出，主要由于公司不断投资于研发我们的技术和解决方案、市场营销及以股份为基础的薪酬。公司还预计2023年录得重大亏损。

　　可见连第四范式自己都觉得，在可以预见的未来几年，公司还是会继续亏损，无法实现盈利。那么想要弥补前期的巨额亏损更是遥遥无期。而无法弥补亏损，长此以往势必会寒了投资者的心，使得其继续投资的积极性大打折扣；同时无法在可预见的未来几年实现盈利将极大增加过会的难度，毕竟现在港交所对于拟上市企业的盈利能力要求越来越高。盈利问题为第四范式的上市成功蒙上了一层阴影。

　　公司除了有盈利问题外，来自巨头的压力也着实是不小。

　　巨头压迫、市占难保

　　《招股说明书》显示，决策类AI市场前五大企业，除了第四范式，剩下四家都是巨头。根据附注中的信息介绍，可知A公司是百度（09888.HK），B公司是阿里（09988.HK），C公司是华为，D公司是腾讯（00700.HK）。

　　决策类AI市场前五大企业情况

　　摘自《招股说明书》

　　由于第四范式被“四大行”投资，与银行沾亲带故，且银行与阿里、腾讯的关系向来不好，所以在银行业务领域，第四范式不用太担心与巨头的业务竞争。但是银行金融业务一是规模总量有限，二是其业务在第四范式的总业务中占比逐年降低，已由2020年的31%下降至2022年的16.9%，所以仅仅靠金融业务公司无法获得长足的发展。

　　近3年第四范式各类收入占比情况

　　摘自《招股说明书》

　　而在其他细分领域，第四范式将面临着巨头的激烈竞争。巨头们拥有更强大的资本、研发团队、销售渠道，实力不可小觑，论烧钱能力，第四范式远无法和四巨头匹敌。

　　第四范式能否在巨头的围剿下，谋取发展，保住市场占有率目前还未可知。外部竞争的结果还需走一步看一步，但第四范式的整体现金流情况，似乎是更亟待解决的问题。

　　造血不行，融资续命

　　前面提到，第四范式从成立以来，还未曾有一年实现过盈利，而其造血功能上也是常年缺失。

　　近3年第四范式各类现金流量情况

　　摘自《招股说明书》

　　从《招股说明书》可以看到，近3年，经营活动净现金流一直为负且近2年一直维持在每年8亿元左右的净流出，公司经营活动一直未能为公司创造出新鲜血液。笔者了解到，公司近年贸易应收款开始大幅增加，年复合增长率达到138%，远超收入和毛利的增长，且长账期和信用减值损失的绝对数值也在快速增大。货款难收，坏账增加，这些负面因素最终都导致了公司经营回款情况的恶化。

　　第四范式贸易应收款情况

　　《招股说明书》

　　公司一直靠着融资来弥补经营和投资的亏空，为企业续命。拿着股东的钱大手笔投资。2021年有近32亿元的净投资支出。公司2022年投资活动净现金流为正，主要是由于一锤子买卖，出售了价值39.55亿元的短期投资，剔除掉该笔不可持续的资产出售的影响，其2022年投资活动现金流依然为净流出状态。

　　第四范式2022年短期投资出售

　　摘自《招股说明书》

　　成立至今，第四范式开展的11轮融资，总共融得约70亿元。真是烧钱一时爽，一直烧钱一直爽，反正都是股东的钱，花起来一点也不心疼。

　　可是，一级市场股东的钱不是大风刮来的，当然也不能允许这样被大风刮走。有业内人士称：“目前AI行业里的公司提供的产品和服务大多趋同，同质化情况严重，盈利能力不足，估值已较高，再通过一级市场募资难度较大，企业迫切需要通过二级市场募集更多资金以保持竞争力。”

　　由此可知，在一级市场遇冷的第四范式，急需在二级市场找到便宜钱来给自身续上粮草。

　　同时，与机构股东之间的对赌协议，似乎也是迫使第四范式一次一次不停冲击上市的原因。

　　不上市就撤资，压力山大

　　2023年1月第四范式与股东最新签署的一份补充协议显示，第四范式如果在2023年12月30日以前未能完成上市，将会触发大多数股东恢复行使撤资的特殊权益，这一截至日期此前为2023年6月。

　　第四范式与股东的补充协议

　　摘自《招股说明书》

　　4月第四范式提交的《招股说明书》为申请版。申请之后的受理、上会、聆讯、定稿等操作与流程还需要花费大量的时间，况且第四范式已有三次冲击失败的记录，此次中间如果出现任何突发状况，第四范式会有很大的概率无法在协议截止日期前完成上市。

　　虽然机构股东对于上市日期也有部分妥协，但是，留给第四范式喘息的时间确实所剩不多。一旦触发撤资条款，第四范式约65亿元的赎回负债被激活，那对于企业将是致命暴击。

　　补充协议像一双无形的大手，推着第四范式，迫使其不得不硬着头皮一次一次冲击上市。从2021年8月至今，几乎每隔6个月就更新一次材料，重新申报一次。行动之急切，心态之迫切，溢于言表。机构股东们有业绩KPI压着，上市退出的需求也很迫切，或许上市融资，找到新的接盘方，是第四范式的最后一根救命稻草。

　　现阶段，AI已经从宣扬算法、架构的先进性，进入到比拼落地和商业化能力的时代，标准化与可复用的产品与服务才是AI企业实现全面、深入商业落地的关键，才能助力AI企业走上高效盈利之路。

　　第四范式有巨额亏损、巨头压制、现金流问题以及股东压力等几座大山压着其上市结果也很是扑朔迷离。