【中金外汇 · 周报】日本央行重利率轻汇率

　　中金外汇研究 

　　外汇市场交易主线

　　“央行超级周”落下帷幕，G10主要央行鹰鸽分明：美联储、瑞士央行、英国央行分别加息75、50和25基点，而日本央行则延续了宽松取向。分化的货币政策以及更强的衰退担忧令外汇市场波动剧烈，除加元外，其余G10货币的周度波动率都超过了10%。

　　具体看，美元指数冲高回落，最终收盘于前期高点105附近。美国经济优势削弱以及加息靴子落地后美欧息差收窄是美元在FOMC会后回落的两个原因，而衰退担忧所带来的金融条件收紧则在避险逻辑上对美元形成支撑；欧元基本收平（周内小跌0.19%），在ECB召开紧急会议应对近期欧元区内部“金融分化风险”后，德意息差的收窄令欧元部分收复失地；日元经历了过山车行情，BOJ周五会前FOMC和SNB会后，在市场担忧美国经济衰退以及市场猜测BOJ会跟随其他欧美央行逐步退出宽松的背景下一度大幅走高，但BOJ会上依旧维持鸽派基调使得日元重新走弱，最终收盘于135附近（周内收跌0.45%）；瑞士法郎是上周G10货币中表现最好的货币（周内收涨1.84%），瑞士央行意外提早加息50个基点成为了瑞郎强势的主要推手；英镑没能获得BOE兑现加息25基点后带来太多支撑，在市场对其经济面临滞涨风险背景之下周内收跌0.6%；大宗商品货币全线走低，在商品价格大幅回调的背景下，挪威克朗大跌3.12%，加元下跌2%，澳元走低1.8%。人民币表现相对坚挺，周一曾一度走低但此后大幅反弹，最终收盘于6.70附近。经济复苏预期和中美息差的扩大相互牵制，令人民币未脱离双向波动的基调。

　　本周市场或许相对平静，周一美国假期，市场流动性会相对减少，而鲍威尔周三、周四在国会的讲话将是市场的重点关注焦点。同样一系列ECB官员将会讲话，市场将关注ECB未来的加息路径方面的表述。此外，欧美将公布最新的PMI数据，而英国和日本将公布CPI数据，如果通胀压力继续上行，可能会对利率和加息预期产生相应影响。市场风险情绪的变化也料将对汇市的总体走向产生影响。 

　　图表1：过去一周主要货币变化率（%）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　本周重要事件

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　美元兑日元

　　本周预测区间（132 - 140）

　　美日汇率周内V字走势 上周一二、在美元走强、美债利率走高的背景之下美日汇率却基本维持了平盘走势（图表1），日元并未出现大幅贬值，我们认为其背后原因与此前日本当局的三方（日本财务省、金融厅、日本央行）联合会议的召开、以及上周一黑田行长在参议院答辩时承认[1]“近期快速走弱的日元对经济不利，不希望其发生”有关。这也是在今年3月开始的一波日元贬值中、黑田行长首次承认近期快速走弱的日元是对经济不利，该发言带有信号意义，也起到了一定口头干预的作用。由于瑞士与日本皆为低息国家且通胀程度相近，上周四下午受瑞士央行意外加息的影响，隐含利率定价了次日日本央行在议息会议中修改货币政策的可能性。受此货币政策正常化期待的影响，OIS也突然定价了日本央行在6月会议中解除负利率的可能性，美日汇率一度由134.50附近最大跌至131.50附近，日内大跌300个点左右（图表2）。次日、伴随日本央行宣布维持超宽松的货币政策不变，此前的加息预期回吐，美日汇率也修复了此前的跌幅，上周五收盘至135.00附近。上周整体日本相较美元贬值0.45%，在G10货币中排名中等靠前，摆脱了此前连续两周最弱货币的低位，上周虽美联储大幅加息，但是美债收益率上周却冲高回落，美国经济数据变差，避险情绪上升，这些因素可能共同牵制了美日汇率的上行。

　　日本央行上周“备受挑战” 上周对于日本央行的货币政策遇到了较大挑战。上周一二、以境外投机势力为代表做空了日本的长期国债期货、导致长期国债价格大跌，并通过最便宜可交割债券（Cheapest To Deliver， 以下CTD）去影响了日本收益率曲线的形状。日本央行虽做出对应，但是受流动性问题的影响，意外导致日债期货大幅下跌至熔断（详细参考《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》）。但上周五下午日本央行公布了[2] 为CTD提供流动性、并今后持续[3] 将CTD纳入固定利率操作的对象等措施、我们认为债券期货价格大幅下跌带给日本央行的挑战今后或能有所消退。上周五的日本央行会议中、日本央行宣布维持此前大规模宽松的货币政策不变，但在文字表述中新增了对近期快速走弱的日元的担忧，希望以此起到牵制作用，但是日本与他国央行的货币政策分化更被凸显，美日汇率当天回涨至135附近。我们认为日本央行对日本债券市场控制度较高、境外投机性资金通过债券或债券期货途径“战胜”日本央行的胜算不高；与此相对，汇率市场自由度大幅偏高，日本央行也很难把控，日元汇率或成为下一个挑战日本央行超宽松货币政策的途径。

　　日本国债健全性 日本政府的负债对GDP比率在2021年底高达约260%，在发达国家中首屈一指（图表3）。近年、在疫情冲击下日本的财政赤字规模在发达国家中虽略显克制（图表4），但是受近期国债期货熔断的影响（详细参考《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》），市场对日本国债健全性产生了担忧。短期内、我们认为日本央行对日本国债市场掌控力度较大，收益率曲线政治政策（Yield Curve Control， 以下简称YCC）失控进而导致日本国债“崩盘”的可能性较低。但是中期层面、通胀或为促使日本央行上调利率的最大压力。近期、日本通胀同比水平虽相较欧美还相对温和（图表5），但是通胀上升势头明显，其中绝大部分的贡献来自于能源与食品（图表6），主要属于成本推升型通胀。伴随能源价格的坚挺与日元汇率近期的贬值，今后日本或面对输入型通胀的压力有所增大。在此背景之下存在通胀“迫使”日本央行去上调利率的可能性，进而会对日本债券价格带来压制。根据日本财务省的推算、假设今后利率上行2%的情况，2023、24、25财年的还本付息费用将会因此分别增加1.7、4.1、7.5万亿日元（图表7）。与此相对，2021年日本名义GDP约为540万亿日元、政府财政收入约为70万亿日元，财政总支出约为108万亿日元，其中还本付息费用约为24万亿日元。

　　本周关注美国方面央行官员谈话 本周日本方面周四周五将分别公布PMI与5月全国CPI的数字，目前市场预期整体CPI同比为2.5%、核心CPI%同比为2.1%。此外、日本将于7月10日进行参议院选举、本周内或有更多政治家表达对目前日本的货币政策以及通胀的看法。美国方面本周将有多名美联储官员讲话，市场或从中寻求对今后加息路径的看法。在美日货币政策分化的当下、日元的贬值压力依旧存在，我们预测本周的美日汇率区间为132-140。

　　图表2：美日汇率与美日10年息差周内走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表3：政府债务对GDP比率的走势（%）

　　资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　图表4：财政收支对GDP比率的走势（%）

　　资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　图表5：发达国家地区CPI同比走势比较 （%）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表6：日本CPI同比贡献度拆分 （%）

　　资料来源：日本总务省、中金公司研究部

　　图表7：利率变动导致日本政府还本付息成本的变化额度（万亿日元）

　　资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　美元兑人民币

　　本周预测区间（6.65 - 6.75）

　　上周人民币相对偏强 在上周美元小幅走强 （美元指数上涨0.53%）的背景之下，在岸人民币相较美元贬值-0.11%、离岸人民币相较美元升值0.31%，相较大部分一篮子货币升值，整体来看上周人民币表现继续偏强（图表1）。过去六周中、美元人民币汇率在上升与下降之间交替进行（图表8），人民币汇率的双向波动迹象依旧在持续。此外、上周亚洲货币表现出现分化，或受货币政策分化与能源价格小幅下跌的影响、泰铢、菲律宾比索、韩元、印尼卢比相较美元跌幅超过1.3%以上、其他亚洲货币相较美元跌幅在0.5%以内（图表1）。

　　超预期的经济数据与息差扩大带来汇率双向波动 观察上周周内的美元/人民币汇率走势图（图表9）发现，上周三人民币汇率升值较为明显，我们认为5月经济数据的恢复或给其带来了一定支撑：5月工业增加值同比增长0.7%、高于市场预期-0.1%与前值-2.9%、复工复产推动了企业的生产；消费方面、5月社会零售总额同比下降6.7%，较4月改善4.4个百分点，并好于市场预期的-7.6%。中金宏观组认为5月疫情对消费的负面影响约为4月的70%、未来有望继续修复（详细参考《5月经济数据点评》）。此外上周三还召开了国务院常务会议[4] ，部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施，更好扩大有效投资、带动消费和就业；确定阶段性缓缴中小微企业职工医保单位缴费，加力支持纾困和稳岗。国常会的召开对稳增长预期也带来了一定支撑。但进入上周四之后、美元/人民币汇率上行压力较大、上周以瑞士、英国等多家央行的加息为代表，多数国家与美国进入货币政策收敛的逻辑，在此背景之下中国与他国利率的差距有所扩大，或形成一定美元/人民币上升的压力。

　　跨境资金流出入均衡 上周外管局公布了5月结售汇数据，银行结售汇延续顺差态势，5月顺差规模为15亿美元，境内外汇市场供求基本平衡，涉外收支总体呈现净流入，5月企业、个人等非银行部门涉外收支顺差77亿美元。最新公布的境外投资者所持中国债券头寸数据显示5月相较上月共减持约963亿元中国债券（图表10），净卖出压力虽然持续，但在中美利差相较4月份进一步倒挂的背景下，流出压力总体态势保持了平稳。我们认为外资持境内债券的存量自身有限，预计相关减持压力进一步增加的空间不大。但是跨境股票资金流方面正在给人民币汇率带来支撑，除上周一的净卖出之外， 6月以来的所有工作日皆呈现净买入状态，截止于6月17日、本月北向资金累计净买入规模近600亿人民币（图表11），为年初以来的流入最多的月份。6月以来沪深300领涨主要股指（图表12），股票投资者对未来经济前景有所期待。总体而言，跨境资金整体趋于平衡，为美元人民币汇率的双向波动提供了支撑。

　　本周美国方面因素或影响更大 本周一中国将公布1年期与5年期的LPR利率，目前彭博预期将维持不变。本周中国方面经济数据较少，美元/人民币汇率或更多受美国方面因素影响更大，本周将有多名美联储官员讲话，市场或从中寻求对今后加息路径的看法。我们认为本周美元/人民币或继续维持双向波动，预测本周美元/人民币汇率区间为6.65-6.75。

　　图表8：美元/人民币汇率周度涨跌图

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表9：美元/人民币与美元指数的周内走势图

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表10：境外投资者持有中国债券月变化额 （亿元）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表11：月初以来的北向资金累计净买入额 （亿元）

　　资料来源：万得资讯、中金公司研究部

　　图表12：6月以来各大股指的走势 （月初=100）

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　　欧元兑美元

　　本周预测区间 （1.0350-1.0640）

　　触底反弹 欧元/美元上周一度在FOMC会前走低至年内低点1.0360附近，但随着FOMC落地以及欧央行的紧急会议欧元明显反弹，一度上测1.06，但周五随着市场风险偏好走低，美元走强，欧元最终收盘于1.05附近。上周周内小幅收跌0.19%。短期看，欧元价格的走势或继续受到美欧加息预期相对变化、德意息差变动和市场风险偏好的影响。

　　欧央行紧急会议讨论金融分化问题 上周支撑欧元反弹的力量部分来自市场对于南欧国家融资成本抬升的担忧减弱。6月ECB议息会议仅仅6天之后，欧央行于上周三（FOMC会议结果出炉之前）紧急召开会议讨论近期市场担忧的欧元区内部融资条件恶化的问题（德意国债利差一度走阔至240基点），虽然会后ECB的声明只是重申[5] ，要准备新的抗危机工具，在再投资紧急抗疫购债计划（PEPP）上保持灵活，并没有详情。但此后拉加德明确告诉欧元区成员国财长们[6] ，一旦实力较弱的国家借款成本升得太高或者太快，欧央行会启用新的对抗危机工具。假如国债息差扩大到超过了特定的门槛，或者市场波动超过特定速度，就可能触发欧央行使用新工具。这种表态起到了立竿见影的作用，德意国债息差应声大幅收窄至190基点左右（收窄幅度创2020年3月以来最大），而欧元也获得支撑一度上测周内高点1.06（图13）。根据我们的测算，今年ECB在APP项目下平均月度购入的意大利国债数量在35亿欧元左右（意大利国债购买的权重约占25%）而PEPP在过去的12个月内的到期总量在2180亿欧元（即月均到期180亿左右），也就是说如果ECB届时将PEPP的到期再投资数量向意大利国债倾斜的话，大概率可以做到抑制意大利国债利差继续走阔的（事实上，即便依旧按照25%的权重ECB也有足够能力应对这个问题）。因此我们认为，即便德意息差未来再次走阔，欧央行很有可能会在7月会议之前完善并且推出应对此问题的解决办法，而欧元也大概率获得支撑。

　　欧美利差收窄支持欧元 美联储会后美债收益率的回落和欧美利差的缩窄是上周欧元获得支撑的另一个重要因素。上周美联储在FOMC会上如期大幅加息75基点（详见《美联储的前瞻性下降，美元或先强后弱》）而且预计经济增速会放缓。我们认为美联储短期为了应对通胀更多的加息或许意味着未来降息的逐步临近。发布会上鲍威尔表示“我们不寻求让人们失业，”并称美联储“并不是试图引发经济衰退”。也就体现出了美联储面临近乎失控的高通胀不得以甚至牺牲经济的放缓而继续收紧货币政策，而这也就是市场在会议落地之后呈现出避险情绪的主要原因；在市场对美联储未来加息预期依旧保持在相对高位的同时（目前市场对7月FOMC会上加息的预期在70基点左右），对2023年降息的预期也明显走高（离岸美元市场预计23年美联储降息25基点）（图14）。美债收益率自FOMC会前高点明显回落，30年期一度下降10基点之上。而在欧央行这边，欧央行一些票委依旧不断向市场释放鹰派信号，上周荷兰央行行长knot表态[7] ，如果通胀恶化，有可能进行数次50个基点的加息行动。而市场对ECB的加息预期目前依旧停留在高位（OIS市场预计年内ECB加息170个基点，图15）。此消彼长之下，欧美短期利差保持稳定，长期利差有所缩窄，这支撑了欧元。

　　衰退担忧和避险情绪支持美元 虽然衰退担忧压制了美债收益率，但是相关担忧却带来的金融条件的紧缩，支持了美元的避险属性。上周公布的美国一系列数据大多不及预期（零售销售指数和工业产出数据纷纷大幅不及预期和前值）而近2个月以来，美国宏观经济数据一路走低（花旗宏观经济意外指数目前已经跌至2021年9月水平，图16）在此背景下，风险资产延续了近期的跌势，美股录得自2020年3月以来最差单周表现，而这也是标普指数自1970年以来首次录得连续9周收跌（图17）。金融条件的收紧和避险情绪支撑了美元，令其维持在相对偏高的水平。

　　俄乌不确定性上升，短期利空欧元 欧洲“断气”危险继续加剧：根据央视报道[8] ，意大利称收到来自北溪1号管线输送的天然气较往常水平减少一半以上，法国表示6月15日以来未收到任何俄罗斯天然气，在美国得州液化天然气工厂停产的“左右夹击”下，欧洲大陆基准荷兰天然气期货上周大涨45%。这无疑加剧了欧洲市场的供应担忧，天然气再次成为上周大宗商品中的赢家。能源价格的上涨推高了市场对欧洲经济复苏的担忧也使得欧元受到下跌的动能（图18）。

　　美元短期内易强难弱 向前看，我们依旧维持《2022年下半年展望报告》中的观点，市场对美联储的加息预期和风险偏好的走低虽然可能在短期内支撑美元，但中长期美元或逐步见顶。上周在大宗商品整体走低影响下，通胀预期延续了近2个月以来走低的趋势（详见《2022年下半年展望报告》美元部分）而通过我们的测算发现，5年期美国通胀平衡率对CPI具有大概1个月的领先作用（图19），也就是说，我们不排除接下来美国通胀可能逐步见顶。如果兑现，那么美联储加息的步伐也会随之放缓而美元的最大支撑也就不复存在。而欧元短期虽然可能会受到市场风险偏好的反复而承受压力，但中长期有可能在德意息差恢复正常之后受到市场对欧央行加息预期的支撑而逐步筑底反弹。

　　图表13：美股最近11周录得10周下跌 ，意德两国国债利差收窄支撑欧元

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表14：市场对美联储在2023有25基点的降息预期

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　　图表15：OIS市场对ECB年内加息预期高位停留

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　　图表16：美国经济数据持续不及预期

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　　图表17：标普指数录得近9周连续下跌

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　　图表18：欧洲天然气价格走高利空欧元

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　　图表19：5年期美国通胀平衡领先CPI

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　　美元兑瑞郎

　　瑞郎大涨，因SNB意外大幅加息 欧元/瑞士法郎创下自2015年瑞士央行取消货币挂钩以来的最大单日跌幅（-1.9%），触及1.019的两个月最低。美元/瑞郎大跌3.1%，创下约六年半以来的最大单日跌幅。瑞士央行（SNB）意外大幅加息50个基点是瑞郎大涨的主因。瑞士央行本次加息的时点和幅度双超预期，显示了其抑制通胀的决心。瑞士通胀水平自去年初以来持续攀升，并自今年2月以来持续超过瑞士央行2%的目标，5月CPI同比涨幅进一步升至2.9%创下08年以来新高。（图20）瑞士央行表示，如果通胀进一步攀升，将有必要继续加息，以此将中期通胀稳定在2%的政策目标范围内。

　　同时，瑞士央行本次会上将2022年通胀预测从3月的2.1%提高至2.8%，将2023年和2024年通胀预测分别从此前的0.9%提高至1.9%和1.6%。我们认为虽然瑞士的通胀压力远远小于欧元区，但作为一个高度依赖出口的相对规模较小的经济体，防止输入性通胀的风险是本次SNB意外加息的主要原因。而虽然本次加息的幅度大超市场预期，但正如我们在《2022年下半年展望报告》中所提到的，5月瑞士央行行长乔丹的表态已经使得市场对SNB加息的预期大幅走高，而5月的瑞士活期存款并没有太大的变动，这也表明瑞士央行改变了2021年下半年以来常态化汇率干预的做法。而本次会议声明中SNB没有再次提到之前会议上多次提及的“瑞士法郎汇率高估”的表述，也取消了遏制瑞郎走强的说法，这其实也就意味着SNB放任瑞郎更多升值并以此缓解通胀压力的意图。目前SARON期货市场对9月前SNB依旧有30基点左右的加息预期而对年内加息预期总数达到100个基点（图21），虽然不及市场对ECB和美联储更高的加息预期，但市场风险偏好以及此后对美国经济衰退的担忧将会给瑞士法郎带来一定支撑。我们依旧维持《2022年下半年展望报告》中的观点瑞士法郎大概率会表现较强。

　　图表20：瑞士5月CPI同比涨幅创2008年以来新高

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表21：SARON期货市场对年内SNB加息预期总数达到100个基点

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　　英镑兑美元

　　英国央行如期加息，但货币声明偏向鹰派 尽管其他欧美主要央行采取了更紧急的行动，BOE上周四坚持平稳的加息步伐，而本次加息前，上周初公布的4月GDP环比增速-0.3%不及预期的0.1%和前值的-0.1%，图（22）；这或许是BOE选择小幅加息的主要担忧。但与此同时BOE表示准备在必要时采取“强有力”的行动，以消除目前BOE预计将高达11%的通胀所带来的危险。另外，声明中也没有像以往那样强调在通胀与增长之间取得平衡。而会议之后，BOE首席经济学家Huw Pill暗示[9] ，如果有进一步的证据表明高通胀正在推高工资或物价，BOE或采取加息50个基点的行动（BOE历史上尚未曾单次加息50基点）。目前OIS市场预计BOE今年会有三次50个基点的加息；而英国基准利率到年底将达到3%（图23）。我们认为，即便BOE可以牺牲英国经济而兑现市场的加息预期，作为顺周期的货币，英镑很难在市场对其经济产生衰退的担忧背景之下大幅走强，而市场风险情绪短期内对美元的支撑也会限制英镑反弹的高度。本周英国将公布最新的5月CPI数据，如果现实通胀压力依旧高企，那么市场对BOE加息的预期或许依旧保持在高位，进而对英镑在短期内有一定的支撑。

　　图表22：英国月度环比GDP增速不及预期

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表23：OIS市场预期年末英国基准利率提高至3%

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　技术分析

　　美元/人民币

　　正如我们在上周周报中所预测，上周美元/人民币向上突破了自年内高点6.80附近以来的下降趋势线阻力（图25白色标注），并且一度走高至6.76附近，虽然随后有所回落，但依旧位于我们之前给出的震荡区间之内，近期的关键支撑依旧位于38.2%斐波那契回撤位6.64附近，而5月的次高点6.76附近则在上方提供近期阻力。鉴于美元已经突破自年内高点6.80附近以来的下降趋势线阻力并且收盘于此条趋势线上方，我们认为短期内美元或许有机会再次走高至前期高点6.76附近。

　　美元/离岸人民币上周一度走高至2020年11月的高点以及布林格通道的上限6.77附近后遇到阻力转而走低，一度下跌至6.66附近，近期内美元/人民币可能会延续区间震荡的行情：50天均线6.64将提供近期支撑而上周高点6.77则提供阻力。

　　图表25：美元兑在岸人民币走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表26：美元兑离岸人民币走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　欧元兑美元

　　欧元上周一度走低至年内低点1.0360附近后得到明显支撑走出反弹行情一度上测1.06附近后有所回落。今年2月10日以来的下降通道线上限（图27中绿色标注）以及21天均线1.0635附近依旧提供近期阻力，而年内低点1.0360则依旧提供支撑，只要多头成功守住这一低点，那么欧元反弹向上的概率则有所加大。周线上看，我们此前周报中观测到的RSI并未涨破长期下跌趋势再次给出多头了警告，而价格也如期回测了年内低点，但上周欧元收盘于今年2月以来的下行通道的上限之上（图28红色通道）也给了多头了一些希望，本周如果多头可以继续推升欧元反弹，那么RSI的下降趋势线阻力大概率会被突破。

　　图表27：欧元兑美元走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表28：欧元兑美元（周线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　美元兑日元

　　上周美元/日元一度自高点135附近大幅走低400点符合我们上周周报中给出的判断，这也再次印证了RSI之前位于超买区域给出的警告。但上周五美元多头在5月高点131.40附近得到明显支撑大幅走高至135附近，本周的焦点则再次来到年内高点135.60附近（这也是2021年10月以来的上升趋势线阻力，图29中最右侧红色箭头标注），能否突破这一关键位置则会决定未来的走势，下方支撑依旧位于上周低点131.40附近。周线图上看，虽然美元/日元依旧处于上升通道，但鉴于RSI依然处于超买区间，我们依旧提醒回落的可能性，如果美元多头不能向上突破这一上升通道，那么回落的风险明显加大，通道下限130附近在周线级别上提供近期支撑。

　　图表29：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表30：美元兑日元（周线）走势技术分析