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　　来源：易斌策略研究

　　核心结论

　　本周美股反弹，A股宽幅震荡。美股道指涨0.77%，标普500指数涨1.94%，纳指涨4.56%。国内市场整体下跌，上证指数累计下跌0.93%，深证成指下跌0.03%，创业板指上涨1.28%，北向资金净流入35.6亿元较前期有所放缓。行业方面，农林牧渔（6.63%）、公用事业（3.19%）、电力设备（2.51%）涨幅居前；建筑材料（-4.76%）、房地产（-4.36%）、煤炭（-3.63%）跌幅居前。

　　通胀与复苏的拉锯战是推升下半年市场波动的核心因素。我们在年度策略报告中提到的下半年CPI上行风险开始逐步显现，近期猪肉价格的大幅上行，叠加仍然处于高位的原油价格，6月通胀大幅回升，下半年国内通胀加速上行的概率显著上升。市场将会长时间在经济复苏对于盈利中枢的抬升与通胀加速上行对于估值的抑制中来回拉锯，从而加大市场波动。

　　积极防疫政策推高经济长期均衡，但也带来短期扰动。在积极防疫的政策导向之下，国内经济尤其是生产端的恢复明显，推动中国经济的长期均衡仍将维持在较高水平。但是与之相应的则是在防疫过程中，往往需要承受局部短期管控政策升级的扰动，这也意味着宏观波动率的脉冲式上升。

　　全球经济政策的不确定性正在快速上升。从流动性来看，美元指数的快速上升与美债关键期限利率倒挂将推动全球大类资产波动率上升，通过北向资金渠道传导至国内市场。另外一方面，供给侧改革以来国内企业盈利上游行业的占比快速上升，海外衰退预期下大宗商品价格的剧烈波动也会进一步传导至国内的资源品行业，而这一影响将比需求端的传导来得更加迅速。此外，高通胀环境下主要发达经济体国内各类矛盾集中爆发，也引发全球金融市场避险情绪上升。

　　不同环境下波动率上升具有不同的反馈机制。在盈利预期上行周期中，市场会给予波动率以正向反馈，而反过来市场则会持续给予负向反馈。在当前盈利筑底环境下，把握低波动行业的确定性溢价将是更优选择。

　　知止不殆，以退为进。对于投资者而言下半年把握风格上的确定性将比追逐更高预期收益率更为重要。短期关注盈利预期相对稳健的消费（农林牧渔，纺织服装，家电，食品饮料）和有望受益于稳增长政策预期的地产链和基建链（地产，建筑，建材，环保，公用事业等）。从中期来看，通胀依然是全年最重要的投资主线，持续关注受益于通胀上行的泛农业（种植业和种业、养殖业、化肥农药、农资冷链物流、农业机械化等），以及业绩稳健的食品饮料，家电和医药等消费行业龙头。

　　风险提示

　　地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

　　疫后修复行情接近尾声，市场波动率逐步放大。我们在4月17日报告《比降准更重要的是信心修复》中指出“价值风格行情已经演绎到极致，二季度市场将重回均衡”，并明确提出了修后复苏，通胀链和景气赛道龙头三条反弹线索。4月24日报告《为什么今年以来景气赛道持续调整》中指出“随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的”，5月4日报告《积极布局反弹窗口期》中明确指出“A股市场反弹窗口已经打开”，在5月15日报告《反弹仍在途中，把握疫后修复线索》中指出“随着流动性预期的逐步修正，疫情后经济恢复仍然具有较高确定性，市场反弹的逻辑没有变化。” 在5月22日报告《为什么“促消费”比“稳增长”更值得关注》中，提出“上半年“稳增长”发力，下半年“促消费”接力”，“沿着疫后修复阻力最小方向前进。”在5月29日报告《疫后修复反弹进入下半场》中指出，市场从“从政策博弈期到经济验证期”，“短期仍有颠簸，但是尚未到全面撤退时。”在6月5日报告《疫情修复之后，市场交易什么》中指出，“市场关注点正在回归基本面”，“A股二季度业绩有望好于预期，短期不悲观。”随着5月快速修复的经济数据公布，市场情绪得到提振，主要指数也再传新高。在6月19日报告《消费股正在成为“新共识”》中指出，“市场正在成为少数高风偏资金的博弈场”。随着中报季逐步临近，市场将进一步回归中长期的基本面预期。在6月26日报告《稳中求胜》中指出“警惕6月底市场的市场波动放大”，“不要成为吃饭行情的买单者。”

　　01

　　通胀和复苏的“拉锯战”与积极防疫下的“新均衡”

　　从国内来看，下半年CPI上行与经济复苏的反复决定了市场仍将在较长时间内对于纠结于盈利的改善与估值的压制，“拉锯战”将是下半年市场的主旋律。另外一方面，国内积极防疫政策推动经济长期均衡仍维持较高水平，但是短期防控政策的升级，也会加大市场的脉冲式扰动。

　　运输成本处于高位，叠加生猪价格回升，6月CPI加速上行。统计局7月9日公布数据显示，6月CPI同比上涨2.5%，较5月上升0.4个百分点，PPI同比上涨6.1%，较5月下降0.3个百分点。而在主要分项中，由于燃料价格的快速上行，交通通讯及服务依然是通胀最大的贡献来源，而随着生猪价格的企稳回升，食品项同比增速也稳步上行。

　　猪油共振，下半年CPI加速上行趋势初步确立。我们在2021年11月28日发布的2022年年度策略报告《动中求其定》中，明确提出 “通胀方面，美国页岩油产能释放依然缓慢，油价中枢易上难下，国内猪周期下半年有望回升，通胀对于货币政策的影响将在2022年年中逐步显现。”从当前的生猪存栏情况来看，下半年生猪价格仍有较大上行空间。另外一方面，在美国激进的清洁能源政策与俄乌冲突短期难看到较大改观的情况下，油价中枢依然维持高位，从而对CPI非食品项构成支撑。叠加去年下半年低基数影响，CPI上行趋势已经初步确定。

　　CPI上行加速对货币政策形成掣肘，但尚不足以引发政策收紧。从历史上看，PPI作为前瞻指标往往成为央行货币政策宽松期的主要关注点，而在货币政策的收紧期，CPI则是更加重要的观测指标。从本轮CPI上行的节奏来看，目前上不对货币政策构成实质性压力。但是随着三季度CPI进一步上行至3.0%以上，将会进入传统意义上的政策观察窗口期，通常央行的货币政策将转为中性。而从近期来看，随着生猪价格的快速上行，央行公开市场净投放量逐步缩减，也从一个侧面反映了央行当前的政策导向的微妙变化。

　　另外一方面，随着积极防疫政策的成效逐步显现，中国经济的长期均衡将显著高于海外市场。随着疫情形势的不断滨化，多个国家逐步放弃清零政策，这带来的后果是牺牲一定的长期经济增长性。根据IMF预测，中国经济实际增长在2027年预计为4.8%，高于2022年的4.4%的预测值，而包括美国、英国、新加坡在内的多个已经选择“躺平”的国家远期经济增速将持续显著下降。

　　海外紧缩下经济出现衰退前兆，国内疫后步入乐观修复期。海外流动性收紧以及需求转弱情况下，美国经济较有可能在2022年末及2023年初步入衰退，相比之下，伴随稳增长政策持续出台，国内经济环比改善趋势确定性强，也带来了A股的独立行情。6月制造业PMI、非制造业PMI分别为50.2与54.7%，环比上升0.6与6.9个百分点，服务业景气度呈现明显好转，高频的生产和需求数据也显示政策逐步加码下经济动能持续复苏。

　　但是疫情的局部反复会带来经济预期的脉冲式冲击。从2020年新冠疫情以来，为积极应对疫情的传播，包括武汉，西安，深圳，上海，北京等城市先后通过全域静态管理等方式有效阻隔了疫情的传播，但同时也在一定程度上对市场经济预期带来短期的脉冲式冲击。而经济预期的动态修复，客观上也加大了市场预期的波动性。

　　02

　　海外衰退交易对国内波动率冲击的三条路径

　　从全球市场来看，市场对于海外经济的衰退担忧正在快速上升，叠加通胀居高不下引发的发达经济体货币政策收紧预期，全球经济政策的不确定性正在快速上升。美国6月制造业PMI为53，较上月下降3.1个百分点，反映美国整体经济预期的GDP now模型预测美国二季度GDP增速为-1.2%，另外一方面，WEI指标较为3.17较2021年11的高位显著回落。消费者信心指数已经下跌至50低于金融危机时低点，房地产贷款指数降至历史低位，反映出高通胀叠加政策收紧效应下经济复苏前景恶化。

　　此外，高通胀环境下主要发达经济体国内各类矛盾集中爆发，也引发全球金融市场避险情绪上升。近期全球经济政策不确定性指数不断走高，已经逐渐接近2020年疫情期间的历史高位。

　　市场对于全球衰退预期正在增强。美国经济处于增速向下+通胀高企+政策紧缩的阶段，伴随高通胀扰动下美联储强势加息，3、5、6月加息25、50、75基点，以及欧央行也释放明确年内加息信号，从资产表现来看出6月后的海外市场已经呈现出“交易衰退”的特征。10年期美债收益率自6月中旬见顶，逆转了此前股债双杀的局面，美股与商品价格继续回落，标普500指数自3月30日以来标普500下跌，对经济比较敏感的工业金属LME铜自4月下旬以来下跌了25%以上；10Y-2Y美债收益率的倒挂隐含美国经济衰退预期明显升温。

　　而对于国内权益市场而言，海外衰退交易的短期影响主要来自三个方面：

　　1）美债收益率倒挂引发市场波动率上升，进而推动外资流出。标普500 VIX指数（恐慌指数）是衡量市场波动与恐慌程度的经典指标，期限利差大约领先VIX指数18-24个月，反映衰退预期会带来美股恐慌情绪的上升。此外，VIX指数的高企往往意味着未来3-6个月美股市场调整的概率的上升，在国际资本市场当中恐慌情绪也会出现跨市场传播。从A股市场来看，海外波动率上升阶段往往伴随着外资的净流出。

　　2）外资回流推升美元指数上行，进一步加剧海外流动性的收缩。全球流动性的转向对新兴市场的冲击更为显著，从历史经验来看如果美元指数出现升值，股市中往往新兴市场表现相对发达市场明显走弱，例如1995-2000年、2008年、2014-2015年、2021年。

　　3）商品价格下行对于国内企业盈利的影响。自供给侧改革以来，上游资源行业的业绩占比整体呈现上升趋势，这也使得全球资产价格波动对于国内经济影响传导渠道更加直接。如果在衰退预期下上游资源品价格出现大幅下跌，对于国内工业企业盈利也可能造成短期冲击。

　　从长期来看，中国有能力抵御外部金融危机冲击。一方面，中国外贸依存度自2007年以后趋势性回落，2021年为约34%，已经逐步摆脱了金融危机前以外需为主的经济增长模式，这也意味着即使海外出现2008年的大衰退，对于国内经济的冲击也会明显减小。另外一方面，国内货币政策依然有充足的政策储备，足以应对短期金融市场的波动。

　　长期市场表现取决于经济基本面。以欧美市场对比来看，在2011年欧债危机之后，欧洲长期受到资产负债表问题困扰，经济增速远低于美国，这也使得其长期市场走势开始出现与美股的明显分化。虽然短期波动方向保持高度的趋同性，但是长期走势已经呈现明显分化。对于A股市场而言，虽然从资金层面与海外的互通互联程度明显上升，这使得短期外部市场冲击的影响更加直接，但是从长期来看，中国经济的独立性不断上升，抵御风险的能力不断增强，在积极抗疫政策下经济的长期均衡水平也将高于海外，A股市场也有望走出更加稳健的长牛行情。

　　03

　　波动率上升环境下稳字当先

　　不同环境下波动率上升具有不同的反馈机制。在盈利预期上行周期中，市场会给予波动率以正向反馈，而反过来市场则会是持续给予负向反馈。在当前盈利筑底环境下，把握低波动行业的确定性溢价将是更优选择。

　　当前市场对于波动率仍然处于负反馈区间。从年初以来，我们跟踪的申万一级行业的滚动收益与波动率匹配度开始由正向反馈转为负向反馈， 即波动率更高行业的风险溢价为负，从当前来看，市场的风险收益匹配度回归至均值水平附近，考虑到市场盈利预期仍在下行尾声，负向反馈的风险依然存在。

　　把握低波动行业的确定性溢价将是更优选择。从当前来看，银行，纺织服装，公用事业，轻工，交运，通信，非银等行业年初以来的波动率处于相对较低的水平。如果未来市场波动率进一步上升，而市场仍然给予高波动行业以负反馈，那么低波动行业将有望取得更好的相对收益。

　　04

　　风险提示

　　地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。