7月16日，由中国财富管理50人论坛举办的“2022中期宏观峰会”在北京召开。中国社科院金融研究所所长张晓晶出席并发表演讲。张晓晶表示，杠杆率是推动我们经济增长的一个重要动力，我们一般是说通过稳预期来稳增长。而目前我们可能需要通过稳增长来稳预期。

　　张晓晶指出，目前我们可以看到，居民部门仍然是稳杠杆，而且不太能够做到去杠杆，因为去杠杆意味着整个的房地产可能会出现很大的问题。而政府部门必须更大幅度的加杠杆，这样一来，一方面可以接替地方的隐性债务的扩张，还可以支持居民的保障性住房，而这方面的责任有一部分应该由政府来承担。同时，企业部门要激活民营经济，让民营经济参与到“十四五”的很多大项目中，而对于平台经济要给它们更加稳定的预期，促进各类资本良性发展，共同发展。

　　以下为演讲全文：

　　感谢财富管理50人论坛的邀请，能够跟大家分享一下关于宏观杠杆率的问题。因为最近大家都在说，有没有资产负债表，谁在衰退，谁家的资产负债表躺平了，不奋斗了等等，我想这些问题都是大家关注的，而且杠杆率应该说也是推动我们经济增长的一个重要动力。所以，我想在增长压力持续加大的情况下来讨论一下宏观杠杆率的问题。

　　首先，大家看这个题目，好像跟大家平时讲的不完全一样，什么意思呢？我们一般是说我们要通过稳预期，我们有“六稳”，还有各种，通过稳预期来稳增长。我这里面特别强调我们现在可能需要通过稳增长来稳预期。

　　为什么这么说？就是一方面我们现在增长的态势，我们不要把它放在一个简单的，比如说，过去我们增长10%，现在我们增长6%，或者说更低一点，或者说遇到疫情，我们有这样那样的变化，放在这么一个背景下来讨论，应该把它放在哪儿？放在“东升西降”的这么一个更大的背景下来讨论，因为“东升西降”是我们一个最大的预期，中华民族伟大复兴。

　　那么，在这个里面，我们就要了解到过去的40年中国的经济增速是以美国4倍的速度在扩张。而未来的30年中国经济增速还能不能达到美国的2倍？这实际上是一个问题。尽管可能很多预测认为问题不大，但是实际上，特别是今天我们遇到这样那样困难的时候，我们发现这实际上是一个问题，也就是说我们要实现它有很多的困难需要克服，包括宏观政策方面的困难。这是第一个。

　　第二，我们又要讲到，中央经济工作会议专门提到以经济建设为中心，这次重申经济建设为中心，我认为有两层含义：第一层含义大家讲得比较多，就是说我们还是要搞经济建设，你们不要觉得我们中国的底层逻辑发生变化了。但是，第二点可能把握的不是很清晰，也就是说，我们还得要经济增长。最明显的是什么？今年一季度我们第一次发布了分省的GDP数字。大家去看一看，过去有没有？没有的。也就是说，我们还是要把各省的GDP拿出来排排坐，你是做得好了，以经济建设为中心了，千方百计把经济建设搞好了，还是说你在疫情防控和经济建设之间没有摆好关系，把这个问题搞砸了，这个是比较重要的。所以，我想不唯GDP这是没问题的，总书记讲的不以GDP论英雄，但是并不是不要GDP。通过这样的展示和排排坐，大家对这个问题应该有更深刻的认识，因为如果我们没有一定的经济增长速度，我们就没有办法去稳定这个“东升西降”的大预期。

　　第三，宏观杠杆率在这种情况下我们会怎么样？首先是经济下行。我一直有这么一个判断，“十四五”期间由于我们经济增速的下滑，我们必然面临杠杆率的阶段性的攀升，我认为它就是进入了一个上升周期。大家先去看增长的情况，上午估计有很多分析，内外交困，我概括四个字，外部大家很清楚了，很多的因素，乌克兰危机、疫情最大的不确定性，另外，中美博弈这是一个持久战，这是外部的压力，是很大的。

　　那么，内部呢？内部我们也能看到，比如说，人口的问题，包括我们社科院的蔡昉老师经常讲的就是人口的加速老龄化，以及人口峰值提前到来，它比联合国预测的到来的时间要早很多，那实际上对于整个潜在增长是一个很大的压力。再加上我们还有其他的因素，包括我们在做预测的时候考虑到的中美技术脱钩的问题，疫情常态化的问题，再加上我们还有其他的因素，比如说债务高悬的问题，这些都对于潜在经济增长有向下的压力。

　　那么，结果是什么？经济下来了，我们要保证经济增长就得政策上加力，怎么加力？那就是加杠杆。所以，一方面分子我们会不断地上，一方面分母我们会不断地下，结果就是杠杆率会出现上升的周期，这是没有办法的事情，这是给大家展示的，我们这个杠杆率的一个基本情况。

　　最下面的就是居民部门杠杆率，在任何情况下，它一直保持平稳的增长，只是在近一两年平了。也就是说，它有可能躺平了，但是在过去一直是最积极的这么一个，尽管它的增幅有时候不如企业部门，但是它的持续的动力是我们杠杆率攀升，以及我们经济稳步的上升的重要的驱动力。将来可能会发生变化。

　　简单展示一下二季度杠杆率的变化，去年大概263%左右，今年上半年就到273%左右。大家可能很担心了，上半年上升了9.3个百分点，下半年会不会再有10个百分点？我可以告诉大家不可能了。上半年的上升主要原因就是我们的GDP下滑太厉害了，尤其二季度，下半年我们GDP一定会上来，无论什么原因，肯定表现比上半年要好。所以我们全年的杠杆率大概维持在273%-275%左右的一个水平，下半年杠杆率上升幅度是非常有限的。

　　接下来我们看哪个部门是比较积极的在奋斗的，而哪个部门是有点躺平的呢？首先，实体经济总债务，就是总杠杆率的那个分子。总债务的增长水平大家去看，其实比我们过去的平均水平并不高，甚至还略低，总债务的水平大概10%点几。我们一般来说，比较高的时候大概12%，一般情况下9%-10%基本上就是总债务的增长水平。再看各部门，也就是首先一个判断，我们的总债务水平并不是特别高，所以可以告诉大家我们没有大水漫灌，这是很好的一个证据。

　　第二，居民部门有没有躺平？相对其他部门而言，居民部门是比较低的及而且低了不少。二季度的时候只有8%点几，居民部门高的时候40%几、60%几都有，但是现在增速只有8%点几。刚才张行长也提到了抵押贷款，甚至都是负增长了，这个是一个典型的例子。

　　企业部门什么情况？企业部门的上涨大概也就不到10%了，企业部门有没有资产负债表示衰退？其实在这个边缘。但是，还没有完全衰退，为什么呢？它的债务还在增长，还在10%左右。那么，表现最积极的就是政府部门，我认为这是个好气象，而且它还可以更加积极。为什么这么说？政府部门债务增长率是企业部门和居民部门平均增长速度的2倍左右，他们只有8%-10%，而政府部门的债务增速20%。所以，这个是非常重要的支撑我们二季度正增长的重要的力量。

　　那么，再往下，各个部门我们可以简单的来说一下。过去30年，刚才那个图展示了，居民部门杠杆率一直处在一个逐步上升的态势，在去杠杆，或者稳杠杆的背景下，居民杠杆率几乎从来没有下降过，成为艰难时期的奋斗者，就是它过去一直在奋斗，但是现在好像不一样了。居民杠杆率上升更多是跟住房抵押贷款有关系，这个杠杆率的坚韧跟房价的坚韧有关系，但是现在这个大的趋势发生变化了，停贷断供正在改变这个趋势。所以，居民部门就不愿意去奋斗了，大家可以找到这个根本的原因。

　　那么，未来看，居民杠杆率会不会下降呢？大家说居民会不会去杠杆呢？不会。我可以肯定地告诉大家，不会去杠杆。为什么？即便抵押贷款在有所收缩，居民的经营贷还会在上升，因为这是普惠贷款，普惠金融非常重要的方面，也就是居民杠杆率的结构在发生变化。所以，总体来讲，居民还是稳杠杆的。

　　那么，企业部门这个里边我不想太展开，只想说一个，就是企业部门杠杆率居世界之最，160%多，世界之最，它是有原因的，中国特色。第一是大量融资平台在企业部门，原来是政府部门。第二，国企跟民企是完全不一样的，国企的债务占到企业部门债务，目前看七成左右，甚至更高，这是非常重要的一个现象。

　　那么，未来怎么人它奋斗？后面我会提到，就是得去激活民间投资，没有民间投资，企业部门是不可能奋斗的，你让国有企业奋斗行不行？可以，一声令下它就奋斗了，但是效率在哪里？稳经济是很重要的，但是核心还是需要民营企业真正市场活力的激发。

　　所以，这里面我提到什么，目前要改变房地产和平台经济还处在一个政策预期不太稳定的阶段，中央当然提出来我们下来要不断地去促进房地产和平台经济的发展。但是，在现实层面上，包括我们去调研一些企业，他们还是有很多的怨言。

　　政府部门具有加杠杆的空间，为什么？我们现在政府部门的杠杆率还不到50%，即便加上我们的隐性的杠杆，就是地方的隐性债务，其实我们还是有较大的空间的。所以，尽管政府部门资产负债表现在处在奋斗的前列，但是它还可以更加积极。

　　盘活资产这里面不去展开了。

　　最后，就是涉及到各个部门，居民部门仍然是稳杠杆，我不认为能够做到去杠杆，因为去杠杆意味着整个的房地产可能会出现很大的问题。政府部门必须是更大幅度的加杠杆，它起什么样的作用？这里面我强调，一方面是接替地方的隐性债务的扩张，第二是支持居民的保障性住房，因为居民杠杆之所以上升，就是因为居民要承担很多的住房方面的责任，而这方面的责任有一部分应该由政府来承担，而企业部门就是要激活民营经济，就是让我们未来的大的项目，“十四五”有很多大项目，要让民营经济参与进来，同时对于房地产，对于平台经济要给它们更加稳定的预期，促进各类资本良性发展，共同发展，谢谢！