赵伟：人民币贬值，影响几何？（国金宏观）

　　赵伟宏观探索 

　　报告要点

　　事件：8月29日，美元指数一度上破109.3，再度刷新近20年新高；人民币汇率也受到明显压制，离岸人民币跌破6.93关口，在岸人民币收盘时跌破6.92。

　　强势美元压制是本轮贬值的主因，中美利差倒挂也有影响

　　强势美元的外部压制是本轮人民币贬值的主要原因。近期，地缘风波再起、极端天气频发，能源供需矛盾的加剧，推动天然气等能源价格快速上涨；例如，欧洲天然气、电价，即屡创新高。相较能源对外依赖度较低的美国，欧元区能源体系更为脆弱，受到的冲击也更为严重。这一背景下，美欧基本面的分化，叠加杰克逊霍尔会议后美联储紧缩预期的加强，美元快速走强，对人民币构成外部压力。

　　中美利差的深度倒挂，对近期人民币的贬值也有影响。7月28日美联储加息后，美国联邦基金目标利率升至2.5%，高于7天期逆回购利率40bp；中美短端政策利率，出现自2008年以来的首度倒挂。而8月15日央行10bp的降息后，这一倒挂被进一步加深。政策利率的持续分化下，中美10年期国债收益率，自8月5日起再度倒挂，并快速走阔至39.7bp，也对人民币汇率形成一定的压制。

　　人民币汇率短期仍有压制，但压力相对可控

　　短期来看，美元的强势或将延续，对人民币汇率的压制仍在。能源的供给受限并非短期问题，价格共振上涨或将是常态。这不仅加剧了通胀风险，同时也打压生产景气、侵蚀利润，并冲击居民消费；而欧洲更是深受其害。同时，杰克逊霍尔会议上，鲍威尔表示“必须坚持加息，直至目标完成”。美欧基本面分化与紧缩预期共同作用下，美元的阶段性强势或难改变，或仍将对人民币构成贬值压力。

　　贸易顺差延续、央行工具充足、民间“外储”积累的背景下，中期贬值压力或相对可控。1）能源价差较大的环境下，我国出口竞争优势或将维持较长时间，贸易顺差对人民币汇率仍有支撑；2）央行仍有逆周期因子等充足的工具来稳定预期。3）随着央行干预的减少，企业、居民账上未结汇资金快速积累。2010年以来，我国累计未结汇资金规模已达5244亿美元，这或将构成贬值的“缓冲垫”。

　　短期贬值的市场冲击或相对有限，海外收入高占比行业值得关注

　　资金外流压力已经减弱，造成的市场冲击或相对有限。一方面，2021年以来，我国金融机构的外汇存款余额已高于外汇贷款余额，居民企业部门资产负债情况改善，本地资金短期换汇偿债的压力有限；另一方面，2月以来，股市、债市外资累计外流4288亿元，投机型资金已大幅流出，配置型资金的外流或边际放缓。8月10日以来，人民币快速贬值背景下，北上资金仍逆势流入143亿元。

　　部分海外业务收入占比较高行业的结构性机会值得市场关注。一方面，人民币贬值，将进一步提高部分出口占比较高行业的价格竞争性优势；另一方面，出口业务的海外收入也有望受益于汇兑收益，人民币贬值或将进一步增厚出口导向型企业的利润。分行业看，2019-2021年间，电子、家电、基础化工、纺织服装、轻工制造、机械、电新等行业海外业务收入占比较高，有望从人民币贬值中受益。

　　风险提示：美联储货币政策紧缩不及预期；国内经济修复不及预期。

　　报告正文

　　一、强势美元压制是本轮贬值的主因，中美利差倒挂也有影响

　　强势美元的外部压制是本轮人民币贬值的主要原因。近期，地缘风波再起、极端天气频发，能源供需矛盾推动天然气等能源价格快速上涨；例如，欧洲天然气、电价，即屡创新高。相较能源对外依赖度较低的美国，欧元区能源体系更为脆弱，受到的冲击也更为严重。这一背景下，美欧基本面的分化，叠加杰克逊霍尔会议后美联储紧缩预期的加强，美元快速走强，对人民币构成外部压力。

　　中美利差的深度倒挂，对近期人民币的贬值也有影响。7月28日美联储加息后，美国联邦基金目标利率升至2.5%，高于7天期逆回购利率40bp；中美短端政策利率，出现自2008年以来的首度倒挂。而8月15日央行10bp的降息后，这一倒挂被进一步加深。政策利率的持续分化下，中美10年期国债收益率，自8月5日起再度倒挂，并快速走阔至40bp，也对人民币汇率形成一定的压制。

　　二、人民币汇率短期仍有压制，但压力相对可控

　　短期来看，美元的强势或将延续，对人民币汇率的压制仍在。能源的供给受限并非短期问题，价格共振上涨或将是常态。这不仅加剧了通胀风险，也打压生产景气、侵蚀利润，并冲击居民消费；欧洲更是深受其害。同时，杰克逊霍尔会议上，鲍威尔表示“必须坚持加息，直至目标完成”。美欧基本面分化与紧缩预期共同作用下，美元的阶段性强势或难改变，或仍将对人民币构成贬值压力。

　　贸易顺差延续、民间“外储”积累、央行工具充足的背景下，中期贬值压力或相对可控。1）能源价差较大的环境下，我国出口竞争优势或将维持较长时间，贸易顺差对人民币仍有支撑；2）央行也仍有逆周期因子等充足的工具来稳定预期；3）随着央行干预的减少，企业、居民账上未结汇资金快速积累。2010年以来，我国累计未结汇资金规模达5244亿美元，这或将构成贬值的“缓冲垫”。

　　三、短期贬值的市场冲击或相对有限，海外收入高占比行业值得关注

　　资金外流压力已经减弱，造成的市场冲击或相对有限。一方面，2021年以来，我国金融机构外汇存款余额已高于外汇贷款余额，居民企业资产负债情况改善，本地资金短期换汇偿债的压力有限；另一方面，2月以来，股市、债市外资累计外流4288亿元，投机型资金已大幅流出，配置型资金的外流或边际放缓。8月10日以来，在人民币快速贬值的背景下，北上资金仍逆势流入143亿元。

　　部分海外业务收入占比较高行业的结构性机会值得市场关注。一方面，人民币贬值，将进一步提高部分出口占比较高行业的价格竞争性优势；另一方面，出口业务的海外收入也有望受益于汇兑收益，人民币贬值或将进一步增厚出口导向型企业的利润。2019-2021年，电子、家电、基础化工、纺织服装、轻工制造、机械、电新、有色等行业海外业务收入占比较高，有望受益于人民币贬值。

　　重申观点：能源危机冲击、叠加美联储紧缩预期走强，美元仍将维持强势，短期人民币仍有贬值压力。但前期大幅流出后，资金外流压力已经减弱；贬值造成的市场冲击或相对有限。结构上，贬值对部分出口行业利润的增厚值得关注。

　　风险提示：

　　1、美联储货币政策紧缩不及预期。经济“硬着陆”风险的加剧、或美国通胀的超预期下滑，或将导致美联储货币政策收紧节奏快速放缓。

　　2、国内经济修复不及预期。国内疫情的反复、地产问题的持续发酵、极端天气的冲击等，或将对国内经济的修复造成冲击。