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　　来源：食品饮料俱乐部

　　投资要点

　　事件：贵州茅台公告2022年一季报，22Q1实现收入322.96亿元，同比增长18.43%；实现归母净利润 172.43亿元左右，同比增长23.58%。净利润增幅超市场预期。

　　一季度利润超预期，结构升级趋势明确。1）净利润超预期：公司此前预告Q1归母净利润166亿元，同增19%左右，实际一季报显示Q1归母净利润同增23.58%，超出市场预期。我们认为利润超预期主要有四方面原因，第一、新增飞天通过自营渠道投放，拉动吨酒价格提升；第二、珍品、茅台1935出厂价较高；第三、今年起经销商渠道的精品、生肖等非标酒主要通过自营店渠道以接近指导价提货；第四、其他酱香系列酒（普王子、普迎宾等）瘦身并聚焦各系列中的高价位产品。报表体现的利润增速高于收入增速，与渠道跟踪的表现一致，也体现公司业务更加聚焦。2）销售回款高增，经营性现金流变动无需担忧：茅台22Q1经营性现金流为负，主要系非经常项的季度间客户存款及同业存放款项波动，而销售的经常性现金流表现仍佳，体现在销售回款同增41.2%，合同负债环比变化也高于去年同期；同时季度间的该科目波动历史上看也常有发生（例如18Q1、19Q3、20Q1等）。

　　茅台酒系列酒双轮驱动，直销占比持续提升。22Q1茅台酒/系列酒分别实现收入288.60/34.28亿元，分别同增17%/30%。21Q4茅台酒实现15%收入增速，21Q2茅台酒增速再创近两年的新高，加速增长趋势明显；系列酒增长主要受茅台1935的拉动，经销商销售利润丰厚。分渠道看，批发代理/直销渠道收入分别同增-5%/128%，系经销渠道的非标茅台配额转至自营店提货，同时飞天增量均通过直销渠道投放，对吨价有较强拉动效应。从全年维度看，预计高端酒的礼赠、收藏和高端商务需求受疫情影响也相对较小。

　　全年加速增长压力不大，改革大步向前。在疫情压力下依然释放高于此前指引的业绩，体现对公司全年增长能力的信心。近三年茅台Q1收入占全年比例均在25-26%之间，同时考虑到Q1增长的贡献因素有望继续发挥作用，我们预计全年有望实现与Q1相近的业绩增速。拆分来看，飞天量增、新品投放和非标间接提价均具备全年持续性。同时“i茅台”自3月底上线试运行，使公司对渠道掌控力进一步增强，同时有望于在正式运行时增大投放量，带来额外销售增量。新的自有电商平台有望成为流量入口和文化宣传阵地，同时使公司的消费者掌控力进一步增强。我们认为新平台的推广是对销售体系的补充而非颠覆，也反映了新管理层较强的改革意愿和能力，后续有望推出更多营销改革措施。

　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司发布的21年年报及22年一季报，我们小幅调整盈利预测。收入方面，22年结构优化已确立，飞天、新品量增、提价等有望推动业绩加速增长和吨价提升。费用率方面基本稳定。预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/899亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元（前次2022-2023年为51.25/60.42元），对应2022-2023年PE分别为34/29/24倍，重点推荐。

　　风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

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　　范劲松：食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。10年证券、期货投资研究经验，2014年评为期货优秀分析师，2018年金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。2019、2020年评为新浪金麒麟新锐分析师。执业证书编号：S0740517030001；手机：13023226679 ；邮箱：fanjs@r.qlzq.com.cn。

　　熊欣慰：食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

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　　何长天：食品饮料行业高级分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖白酒板块，曾就职于天风证券、长城证券、东吴证券，3年新财富团队成员。

　　手机：18302148182

　　罗頔影：食品饮料行业研究员，上海交通大学金融学学士、硕士，2020年加入中泰证券研究所。

　　手机：18721279601；

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　　赵襄彭：食品饮料行业研究助理，上海交通大学能源与动力工程学士，哥伦比亚大学运筹学硕士，曾任职于华尔街富达投资，2021年加入中泰证券研究所。

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　　晏诗雨：食品饮料行业研究助理，复旦大学金融硕士，2021年加入中泰证券研究所。

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