【华泰宏观|深度】美国：衰退近忧下降但利率下行受阻

　　华泰睿思

　　2023年伊始，市场对2023年美国经济的预期经历了短期“硬着陆→软着陆、或不着陆”的演变。但我们认为，虽然2023年软着陆的概率上升，但高通胀环境下的增长韧性可能不是“免费的午餐”，尤其在欧洲需求亦超预期，且中国复苏的宏观环境下。美国通胀回落可能在下半年遇到阻力。由此，不排除美联储进一步延长维持较高利率的时长、甚至推升加息终点的可能性——利率“higher for longer”，可能对金融市场生态产生持续压力。

　　摘要

　　短期美国软着陆概率上升

　　2022年11-12月美国通胀下行加速，而经济动能好于预期，走出“小阳春”形态（goldilocks）。同时美联储加息节奏有所缓和，全球能源瓶颈暂缓、金融条件紧缩告一段落。随着美元指数和长债利率回落，金融条件环比放松，居民购房意愿反弹，新屋销售连续3个月回升。劳动力市场继续紧绷，工资及工作小时持续上涨，居民消费1月再度加速（详见《美国零售超预期，耐用品走强》，2023年2月15日）。此外，欧美制造业周期均出现见底回升迹象（详见《全球制造业需求是否将初现曙光？》，2023年2月12日）。

　　增长：2023年仍可能勉力维持正增长

　　各项指标推演，美国2023年GDP增速可能维持在0.5-1%之间。1季度环比维持正增长，受库存和地产周期拖累、2-3季度动能转弱但好于此前预期，四季度随着中国复苏正向拉动外溢及库存周期拖累减弱，增长有望再度回升。全年增长预期小幅上调，但仍可能难以突破1%。

　　分部门来看，消费韧性强于此前预期，地产市场调整暂时趋缓但仍有较大压力，欧洲能源危机及中国经济复苏可能边际提振外需，而2-3季度去库存将拖累经济增长。

　　通胀：降势可能在下半年趋缓

　　基准情形下，预计2023年底美国表观CPI同比增速将从2022年的8.0%回落至4%左右，逻辑上较中国疫情防控政策优化前的预期上调。由于能源及美国“重启相关”价格的高基数效应，上半年总CPI同比将维持较快回落态势、2季度末降至4%左右。但受到中国复苏、美国需求韧性以及劳工荒缓解缓慢影响，下半年通胀下行可能受阻。预计2023年核心CPI同比增速从2022年的6.2%回落至4.5%左右，黏性可能较总CPI通胀更强。

　　美债利率——“higher for longer”及其隐忧

　　鉴于美国增长和通胀预期均有所上调，预计美联储加息终点或达到5.5%或更高，且可能在2023年不具备降息条件——即利率higher for longer。如果美国内需、能源供给、中国复苏等因素再度推升通胀环比加速，甚至不排除美联储再度提高加息终点、巩固“抗通胀”成果的可能性。

　　从美联储加息的两项“制约”——失业率和金融市场脆弱性来看，短期内后者形成“实际制约”的几率上升。利率快速由0%升至5%以上仅用一年时间、且维持“higher for longer”，可能加大此前低长期利率积累的金融体系脆弱性集中暴露的概率，最终对美联储持续紧缩产生负面反馈和实际制约。

　　风险提示：高利率导致金融稳定风险 通胀黏性较强回落速度较慢

　　正文

　　1 短期美国软着陆概率上升

　　2022年底市场一致预期是美国在2023年较大概率陷入衰退（hard landing），即失业率上升，通胀回落。彭博经济学家一度预计美国经济2023年陷入衰退的概率为100%[1]。2022年12月底，彭博一致预测显示，美国经济将在2023年陷入衰退，GDP最大下跌1.8%，失业率最大上升0.8个百分点；PCE和核心PCE通胀将在2023年底回落至2.7%和3.0%。

　　2022年11-12月美国通胀下行有所加速。2022年11月-12月，美国CPI环比增速从10月的0.5%回落至0.2%和0.1%，同时小时工资增速也延续回落态势（图表1）。但2023年1月通胀略超预期。1月美国CPI和PCE通胀环比增速回升至0.5%和0.6%，且核心CPI和PCE分别为0.4%和0.6%，耐用品通胀表现出韧性（详见《消费韧性推动美国核心通胀略超预期》（2023/2/24））。

　　同时，年初以来美国经济动能好于预期，经济软着陆（soft landing）的预期上升。美国花旗经济惊喜指数持续回升（图表2）。1月新增非农就业达到51.7万，大超市场预期（图表3），人均工作时长也出现回升（图表4），同时零售销售、ISM PMI和Markit PMI均好于预期（详见《1月美国非农新增就业大超预期》（2023/2/24）、《美国零售超预期，耐用品需求回升》（2023/2/16））。同时，欧美制造业周期均出现见底回升迹象（详见《全球制造业需求是否将初现曙光？》，2023年2月12日）。市场对美国经济2023年的增速预测不断上调（图表5）。经济动能改善，市场对经济“软着陆”的预期升温（图表6），美国经济在未来12个月陷入衰退的概率也出现回调（图表7）。

　　背后原因是金融条件宽松以及通胀回落提振总需求。第一，美国金融条件在2022年10月见顶，一度明显放松。高盛金融条件指数最大放松156个基点，回落到2022年6月水平，而彭博金融条件指数也出现放松（图表8）。金融条件放松提振利率敏感部门，例如对金融条件最敏感的房地产部门近期出现小幅回暖，居民购房意愿反弹，新屋销售连续3个月回升（图表9），NAHB房地产开放商指数在2023年1月和2月连续两个月出现反弹。第二，通胀回落推升实际可支配收入。受通胀拖累，2022H1实际可支配收入环比增速为-0.6%，而2022H2通胀放缓，实际可支配收入环比增速转正，平均为0.3%（图表10）。

　　2 2023年仍可能勉力维持正增长

　　目前各项指标推演，美国2023年GDP增长可能维持在0.5-1%之间。1季度环比维持正增长，受库存和地产周期拖累、2-3季度动能转弱但好于此前预期，四季度随着中国复苏正向拉动外溢及库存周期拖累减弱，增长有望再度回升。全年增长预期较我们此前的预期（0%左右，参见《货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存》2022/10/31）小幅上调，但仍可能难以突破1%。

　　分部门来看，消费韧性强于此前预期，地产市场调整暂时趋缓但仍有较大压力，欧洲能源危机缓解及中国经济复苏可能边际提振外需，而2-3季度去库存将拖累经济增长。但由于库存周期的波动较大，准确预测难度较高，去库存的剧烈程度是美国经济是否陷入技术性衰退的最重要边际变量之一。但总体而言，由于美国居民部门资产负债表仍然较为稳健、消费需求好于预期，且中国复苏有望抬高外需增长的“低点”，我们预计美国本次衰退将是浅衰退。

1月美国零售数据超预期，显示消费韧性强于预期，往前看就业市场维持稳健，消费仍有支撑。1月新增非农就业数据显示美国就业市场仍然维持强劲，而2022年12月岗位空缺与失业率人数之比回升至192.5%，仍处于历史高位，说明劳工荒并未明显缓解（图表11），因此短期就业仍能维持稳健。同时，密歇根消费者信心持续回升，2月已经回到2022年1月水平。此外，截至2022年12月，美国居民超额储蓄规模仍然有1.8万亿美元，也能够为居民消费提供一定支撑（图表12）。但是，2022年4季度美国居民储蓄率已经连续3个月出现回升，从2.4%回升至3.4%，若该趋势持续，可能拖累消费增速（图表13）。

房地产投资调整暂时趋缓但仍有较大压力。美联储快速加息导致房贷利率快速回升，房地产投资持续走弱。截至2022年4季度，房地产投资已经连续7个季度环比萎缩，绝对水平相对2021年1季度的高点回落22%。往前看，房贷利率领先房地产投资6个月，指示地产投资短期尚未见底，但是由于美国30年期抵押贷款固定利率自2022年11月高点7.1%回落至2023年2月的6.3%，地产投资的调整幅度将在2023年下半年趋缓，但仍然有较大压力（图表14）。我们预计，美国住宅投资同比增速将在上半年保持在-20%左右的低位；下半年住宅投资同比跌幅将收窄至-10%左右（图表15）。

欧洲能源危机缓解以及中国经济复苏可能边际提振外需。2022年冬季欧洲能源危机显著缓解，欧元区增长动能好于预期（详见《欧洲深衰退风险下降但通胀粘性难减》，2023年1月16日），综合PMI连续4个月回升，2月达到52.3，为9个月新高（图表16）。同时，中国经济复苏及中国经济复苏快于此前预期，有助于提振全球贸易（详见《上调2023年GDP预测至6.2%》，2023年2月2日）。欧元区和中国增长好于预期，有助于边际提振美国的外需。

企业去库存将拖累经济增长。2022年以来需求走弱，美国ISM制造业PMI的新订单指数回落，产成品库存指数回升，两者“剪刀差”持续扩大，指示制造业出现“被动累库”现象（图表17）。（详见《全球制造业需求是否将初现曙光？》，2023年2月12日）。2023年1-2月产成品库存整体出现回落，指示企业开始进入去库存阶段（图表18）。此外，库存作为“流动资产”，其金融成本对短期利率较为敏感。随着央行快速加息，各国实际利率普遍上升，预计未来将进一步压低企业库存增速（图表19）。我们预计企业在2023年2-3季度可能开启去库存周期，从而拖累美国经济增长。

　　3 通胀：降势可能在下半年趋缓

　　基准情形下，我们预计2023年美国表观CPI同比增速将从2022年的8.0%回落至4%左右，较中国经济复苏前的预期上调。由于能源及美国“重启相关”价格的高基数效应，上半年总CPI同比增速将维持较快回落态势，2季度降至4%左右，但是由于中国复苏、美国需求韧性以及劳工荒缓解缓慢，下半年通胀下行可能受阻。预计2023年核心CPI同比增速将从2022年的6.2%回落至4.5%左右，黏性可能较总CPI通胀更强。

能源：2023年上半年对通胀的贡献由正转负，下半年跌幅收窄。能源基数效应使得能源分项对总CPI通胀的贡献在2023年上半年由正转负（图表20），使得表观CPI回落速度快于核心CPI，下半年能源分项的跌幅有望收窄，对总CPI的拖累将下降。中国复苏若显著推升能源通胀，可能导致能源通胀存在上行风险。

食品：2023年维持回落趋势。联合国农产品价格指数领先美国CPI食品分项12个月，前者已经于2022年2季度见顶，截至2023年1月相对高点累计下跌17%，预计食品分项对CPI的贡献在2023年将逐步下降（图表21）。

核心商品：总体呈下行趋势，但由于消费仍有韧性，核心商品通胀可能存在反复。供应链压力缓解、以及美国需求从商品转向服务的趋势降低了对核心商品的需求（图表22），2022年8月以来核心商品价格整体快速回落，对通胀的贡献迅速下降。但是1月核心商品通胀由负转正，考虑到美国消费仍有韧性，不排除核心商品通胀再次回升的可能。例如Manheim二手车价格指示CPI二手车分项未来或再次回升（图表23）。

住房分项：预计住房分项于2023年二季度见顶。CPI中的住房分项反映的是所有租约，滞后于房价和新签约租金4个季度左右（详见《全球房地产周期下行影响几何》，2023年1月8日）。美国统计局构建的新签约租金指数在2022年2季度增速见顶（11.9%），3季度回落至6%，指示住房分项将在2023年2季度见顶；Apartment list和Zillow租金也指示住房分项2023年将出现回落（图表24）。

住房外的其他服务分项：或受“劳工荒”制约，回落速度可能较慢。该分项主要受劳动力成本影响，若劳工荒逐步缓解，劳动力成本回落，该分项有望逐步回落。但是目前劳工荒暂未明显缓解，岗位空缺和失业人数之比仍处高位，劳工短缺缓解可能要等到2023年四季度（详见《美国劳工荒何时能缓解？》，2023年1月3日），而传导至劳工薪酬可能需要更长的时间，因此其他服务分项回落速度可能相对较慢。

　　4 美债利率：higher for longer及其隐忧

　　美联储官员普遍认同利率达到终点后需要维持一段时间，鹰派委员要求加息至5.25-5.5%，甚至不排除再次加息50个基点的可能性。美联储官员普遍认同，利率达到终点后需要维持一段时间，直到真正相信通胀降到2%，历史经验显示不要过早放松。同时，由于增长好于预期，且通胀黏性较强，鹰派委员称加息终点需要达到5.25-5.5%，甚至不排除再次加息50个基点的可能性（图表26）。此外，2月会议纪要显示，一些委员要求在2月会议上加息50个基点。

　　市场重估美联储加息路径，基本不再预期2023年降息。年初以来，市场隐含的美联储加息终点不断上移。截至2023年2月24日，加息终点的预期已经回升至5.35%，相比2022年底上升38个基点。当前市场隐含的利率预期对应3月/5月/6月均加息25个基点（图表27、28）。同时，市场预计2023年年底利率相对高点下降18bp，降息幅度不到一次，即市场基本不再预期2023年降息。

　　鉴于美国增长和通胀预期均有所上调，预计美联储加息终点或达到5.5%或更高，且可能在2023年不具备降息条件——即利率higher for longer。如果美国内需、能源供给、中国复苏等因素再度推升通胀环比加速，甚至不排除美联储再度提高加息终点、巩固“抗通胀”成果的可能性。

　　从美联储加息的两项“制约”——失业率和金融市场脆弱性来看，短期内后者形成“实际制约”的几率上升。利率快速由0%升至5%以上仅用一年时间、且维持“higher for longer”，可能加大此前低长期利率积累的金融体系脆弱性集中暴露的概率，最终对美联储持续紧缩产生负面反馈和实际制约。

　　风险提示：

　　1）高利率导致金融稳定风险：利率higher for longer可能导致金融稳定风险，从而拖累经济增长。

　　2）通胀黏性较强回落速度较慢：若通胀黏性比我们预期更强，欧央行货币政策紧缩的幅度将超过我们的预期，或将导致市场剧烈调整。