作者 | 中信建投(601066)期货田亚雄

期货投资咨询从业证书号：Z0012209

本报告完成时间 | 2023年3月12日

重要性表述：

我们理解当下确定巴西丰产的计价结束和美豆23-24年度的种植意向是引导美豆走势的主要潜在驱动。

利多驱动一侧，全球大豆市场受阿根廷减产影响，库存积累并不显著，罗交所：大幅下调阿根廷大豆产量预期，降至本世纪以来的最低值。并警告称，随着该国主要农业区的干旱持续，未来还可能进一步调低产量。预计2022/23年度阿根廷大豆产量为2700万吨，是2000/2001年度（2750万吨）以来的最低值。如果未来美豆的种植意向再次超预期收紧，那么美豆或存在上行驱动。

从巴西丰产计价一侧，我们已经显著地观测到了巴西对中国CNF报价的低点在三周前形成，近期随着中国对巴西4-5月船期买船的跟进，120美分左右的对华CNF价格或已经不再能看到。

未来值得进一步观察的是巴西大豆的销售进度，销售进度所计价的是巴西大豆仓储能力有限而引致的不得不低价卖出大豆的逻辑，目前帕拉纳瓜港的大豆价格比芝加哥大豆期价低了近18美分/蒲，创下2021年6月以来的最大贴水，通常情况下巴西大豆售价高于芝加哥大豆期价，未来这个价差是对美豆销售形成的重要竞争压力。

通常我们理解在巴西大豆销售进度完成60%以后，这个压力也就基本被市场计价结束。目前销售进度还不到60%，因此美豆暂时尚未脱离利空影响，1550美分依旧构成了重要的压力。

全球大豆保持紧平衡，低压榨推高豆粕价格

数据来源：USDA , 油世界，CFC农产品(000061)研究

阿根廷的减产问题极大程度被巴西确定的丰产盖过，但极端风险是阿根廷产量大幅降至2500万吨以下。2月USDA报告确认阿根廷当季产量预期下调至3300万吨。油世界目前预测2022/23年度全球大豆产量仅为3.7亿吨(比上一季度增加约1500万吨，但库存较低)。产量年对年（万吨）：美国116.4(对121.5)-巴西152.0(对128.1)-阿根廷28.0或更低(对42.0)-巴拉圭9.2(对4.1)。

数据来源：USDA , 油世界，CFC农产品研究

本周公布的美国3月USDA报告有以下几处超预期部分：

1、报告进一步确认了阿根廷大豆减产的预期，产量预估下调至3300万吨。

2、报告上调本作物年度美豆出口预期至20.15亿蒲，并下调压榨。

我们注意到虽然全球大豆产量强劲增长1500余万吨，但因为全球重要的压榨产能国阿根廷面临10余年来最严重减产，22-23年全球的大豆压榨预计为3.16亿吨，仅仅较上一年度增加约350万吨，这是导致全球豆粕价格新高的重要原因。

后期美国新季农作物是值得关注的关键因素，特别地，未来核心的大豆发动机来自于美国生柴推升的美豆压榨需求，目前有相当体量的压榨产能正被新建和扩张。2026年建成之后有望达到28.8亿蒲式耳。

美豆价格的季节性图表

数据来源：Wind

国内基差进一步走弱

本周国内各区域豆粕价格继续下跌，沿海区域油厂主流价格在4120-4210元/吨，较上周跌幅为30-80元/吨。本周国内连粕仍追随外盘为主，美盘大豆反弹拉升进口大豆成本后缓解市场看空情绪。

第10周（3月3日-3月9日）各区域现货基差均价继续下调，沿海主要市场现货基差本周均价约为350-420元/吨。（对M2305合约）全国油厂豆粕库存仍保持较高水平，下游需求不佳，促使基差整体下调。

数据来源：Wind，CFC农产品研究

后续国内基差的走弱仍旧是灰犀牛事件，且考验国内基差最大压力的时刻是7月，因此很难形成由国内需求触发的向上驱动，05合约，5-9价差，7-9价差或持续性受此负面的压力，大体与其在种植意愿公布以前，预期美豆难以有更强劲的向上驱动，05合约适宜在3830-3900逢高布局空头头寸，下边际3700仍有被击穿的概率。

大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。