4月物价数据出炉，本次物价降幅再次超越市场预期，虽然有去年高基数原因，但仍然显示出中国目前内需不足情况。4月CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降3.6%。从物价数据来看，最主要是去年CPI和PPI都呈现高基数，而今年全球需求下降，导致上游大宗商品价格回落，再加上食品价格季节性供给增加，需求淡季，价格进一步下降。居民消费更多偏向于文娱、旅游和出行等相对低价活动。天量货币却没产生通胀的根源是中国经济结构性失衡，需要更多促消费、保民生政策出台。当然更为重要的是要改善一次分配结构，增加居民收入，留给我们的窗口期并不会太久。

文/刘司亮

01CPI同比降幅超预期，食品是主要拖累因素，分化明显

本月CPI数据下降虽然有去年高基数原因，但本次降幅仍是超市场预期。4月CPI同比上涨0.1%，低于市场预期的0.46%，且下降幅度非常快，与3月相比下降0.6%。这一数据超越季节性因素，过去5年中4月CPI与3月相比平均上涨0.03%。从具体分项来看，食品价格仍是主要影响因素，食品价格同比上涨0.4%（-2.0%），带动CPI上涨约0.07%，涨幅大幅回落。禽肉类、鲜果、食用油和猪肉价格同比涨幅均呈现回落态势，鲜菜价格受季节影响鲜菜同比下降13.5%（-2.4%），降幅呈现扩大趋势。4月CPI同比数据中2022年的翘尾影响约为0.3%（-0.4%），而2023年的新涨价影响约为-0.2%。

但在非食品项目中我们也看到了这一趋势，价格分化十分明显，服务价格在上涨，但工业消费品价格在下降。服务价格同比上涨1%（+0.2%），其中飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格同比均在上涨，这点和我们的微观感受基本一致。但反观工业消费品价格同比下降1.5%（-0.7%），4月国际油价也呈现下降趋势，受此影响汽油价格同比下降10.6%（-4.0%）和柴油价格同比下降11.5%（-4.2%）。

02PPI同比降幅扩大，除高基数外，更显示内需不足

4月PPI数据降幅超预期，一是去年高基数原因，二是国内需求疲弱。4月PPI同比下降3.6%（-1.1%）。这有去年受俄乌冲突影响，大宗商品价格大幅上涨影响，以原油价格为例，布伦特原油在2022年4月均价为101.68美元/桶，而今年4月均价为79.47美元/桶，降幅约为21.8%。整体来看，石油产业链、黑色产业链和煤炭产业链价格都在下降。具体来看，石油和天然气开采业同比下降16.3%（-0.6%）；黑色金属冶炼和压延加工业同比下降13.6%（-2.6%）；煤炭开采和洗选业同比下降9.3%（-6.1%）；有色金属冶炼和压延加工业价格下降8.6%（-0.6%）。除此之外，我们也要看到计算机通信和其他电子设备制造业和汽车制造业价格同比也在下降，而文教工美体育和农副食品加工等行业价格同比上涨。

上游大宗商品价格回落和进出口数据、PMI数据等指标可以相互印证，中国内需问题仍需警惕。4月出口数据可以说是冰火两重天，一方面出口数据仍是十分强劲，另一方面是进口数据大幅下降。进口数据下挫更多体现的是内需问题，4月进口金额同比下降7.9%（-6.5%）更低于市场预期的同比下降0.1%。这一方面有2022年价格高基数影响，近期国际大宗商品价格滑落；另一方面主要品类的进口数量也在大幅滑落，这一变化更为重要。4月，煤炭品类进口数量较上月相比增幅下降78%、天然气增幅下降0.2%、铁矿石增幅下降9.8%、原油增幅下降9.8%、大豆增幅下降17.9%。需要指出的是煤炭进口数量发生如此大变化一是我国煤炭产量增加，二是税收政策变化影响，进口煤关税原定于2023年4月1日恢复，大批企业为了抢时间大批购买，后税收优惠政策又延续至年底。先行指标PMI连续3月下滑，在4月跌破了荣枯线，经济复苏的动能有所减弱。

物价数据价格剪刀差也在扩大，这更多指出的是经济复苏的结构性分化，内需整体动能不足。

03天量货币释放没有引发通胀更多是结构性问题

市场对通缩的争论很多，我们在之前的文章《中国经济复苏再遇阻碍》已经说明，从教科书的定义来看，确实不符合通缩标准。

由于4月金融数据还未披露，我们仅从一季度金融数据来看，2023年一季度社融增量为14.53万亿元，同比多增2.47万亿元，其中一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。大家最大的问题是这些资金去了哪里？

企（事）业单位是信贷获取的主力军，占比超过8成以上。在10.6万亿的人民币贷款中，企（事）业单位贷款新增是8.99万亿元，同比多增1.91万亿元，占比为84.8%，剩下的基本是居民信贷。首先，大部分新增货币主要流向了企业，并且主要是中长期贷款，企业获取资金资金后，再购买原材料生产和销售，反映到最终消费品中是需要时间的。这个期间不会出现大幅度的购买力增加。反观居民获取的信贷规模并不多，居民的长期贷款（主要是房贷）在仅在3月出现大幅增加。

其次，对于不太受资源约束的企业产能可以快速增加，这就会迅速导致行业内卷，压低价格，这以劳动密集型行业为代表，一旦行业内卷快速出现，销售价格下降，而成本降幅不明显，势必会摊薄企业利润空间，进一步压低员工工资。

最后，经济结构的失衡会降低居民真实购买力，更需要政府逆周期调节，由此会降低货币流通速度。教育、医疗等受资源约束明显等行业则会因为产能无法快速扩张在未来会出现价格上涨，从而削弱居民的真实购买力。我们看到新增贷款主要投向制造业、基础设施业、服务业等重点领域，投入到制造业和基础设施领域在短期内很难产生收益，又固定了大量资金，这会造成大量货币沉淀，从而降低货币运转速度。

从五一居民消费高频数据统计情况来看，当下居民消费更多偏向于文娱、旅游和出行，这些在之前披露的4月PMI数据也有所显示，中国经济的结构性复苏明显。旅游消费的火爆一是这些支出相对较低，虽然在假期的酒店和机票等价格上涨较多，但居民收入仍可以承担。二是旅游和餐饮的需求是一直存在，尤其是过去三年被压抑较多。

但反观房地产市场，市场分化明显，仍是结构性复苏。2023年4月房地产销售同比高增，1-4月累计同比增速接近10%。根据高频数据统计，4月30大中城市商品房成交面积同比增长28.4%，增速和3月相比回落16.6%，“银四”并未出现。2023年1-4月商品房成交面积累计同比增长10.9%，恢复情况相对较弱。

二手房市场相对新房市场火爆，需要注意的是二手房挂牌量虽然大幅上涨，但成交量却呈现下降态势。据诸葛找房数据研，2023年4月10个重点城市二手房成交80503套，环比下降9.34%，同比上涨80.43%。主要原因是一季度需求集中大规模释放，4月份成交热度明显下降，苏州和南京仍延续环比回升态势，但北京、杭州、青岛等地二手房成交面积环比快速下降。

房地产的销售数据也可以印证物价数据中黑色金属价格下降，和铁矿石进口数量增速下降的情况。

可以说中国释放天量货币却没有出现大规模通胀，主要是因为经济结构失衡，企事业单位更容易获取资金，但不同行业之间获取能力也不同，产能扩张速度也不尽相同，在家电、服装等行业快速扩张、行业内卷，削弱员工工资。而医疗教育等行业价格上涨则会大幅增加居民生活成本，结构性失衡就需要政府进行托底，向基建和制造业领域进行投资，但这中间又容易出现投资失衡，难以收回成本，引发债务危机，造成货币资金沉淀，居民收入也难以增加最终形成恶行循环。

当然中国经济短期面临的压力仍有很多办法进行解决，启动内循环也要加速落实相关政策，严防未来出现资产负债表式衰退。