来源：中金策略

　　摘要

　　一、中美错位的历史借鉴：为什么是“上有顶下有底”的结构市，来自2019年的启示

　　今年中国市场这种“纠结”的状态在指数整体上非常像2019年前三季度，只不过2019年的结构行情更为清晰，如当时半导体和消费“核心资产”，当前行业缺乏清晰结构，风格反复轮动，投资者更难把握。市场整体与与2019年的类似由其宏观背景相似性使然，只要这一宏观环境不发生根本变化，市场格局可能依然是维持整体震荡、结构优先的情形。

　　二、未来的可能出路：2014 or 2019？降低融资成本 or 提高投资回报率？

　　往后看，我们认为，从宏观逻辑上，市场未来出路有2014年和2019年两种，代表了两种思路，前者是通过降低融资成本（rf）下的流动性驱动行情，后者提高投资回报率（g）的基本面驱动表现。

　　2014年：降低融资成本虽然只是“一时”的手段，但也足以起到效果。彼时增长尚未好转，库存、投资和产能周期均未见底，PPI从2012年开始维持在负值区间一共54个月。但市场以2014年底降息为起点，开启了一轮流动性驱动的行情，成长价值，大宗商品下跌，利率下行，人民币持平。

　　2019年：库存周期见底回升推动的周期板块反弹就代表的更多是需求驱动的修复逻辑。板块与资产表现上也体现了这一特征，周期成长，大宗商品跑赢，人民币升值，利率走高。

　　三、市场含义：两种出路均可打破现在局面，否则“哑铃型”配置依然是较优选

　　如果上述路径和政策能够兑现，我们都可以对市场看高一线。前者成长领先，科技类板块如TMT等行业表现更好；后者周期领先，顺周期板块如建材消费等表现更好。相反，如果上述抓手政策进展依然低于预期，红利+成长的哑铃型的结构配置依然可能是较优选。

　　今年以来，中国市场整体疲弱又震荡反复的走势让多数投资者失望，不论A股还是港股都是如此，尤其与创新高的美股和普遍反弹全球其他市场形成鲜明反差。让投资者“失望”的不仅仅是年初领涨后回落的落差，更是使市场在一个区间内反复震荡和行业间跷跷板式的快速轮动，使得无论是看多者还是看空者、成长偏好者还是高分红拥趸，都不得不面对被反复拉扯无法施展境地。

　　近期，尤其是二季度政治局会议后，政策预期不断强化，市场情绪明显好转。那么，当前的乐观预期能否顺利兑现？不同政策发力方向对应的市场出路如何？配置上该如何应对？我们将在本文中结合历史不同阶段，从宏观逻辑上做出讨论。

　　一、中美错位的历史借鉴：为什么是“上有顶下有底”的结构市，来自2019年的启示

　　市场表现：区间震荡，注重结构，但结构取决于产业趋势

　　今年中国市场这种“纠结”的状态在指数整体上非常像2019年前三季度，体现在以下三点：1）都是一开始大幅且快速修复式反弹（2019年1~4月vs． 2022年11月~2023年2月）；2）随后开始震荡区间震荡（2019年二三季度vs． 2023年3月至今），一直没能有效突破前期高点，直到2020年疫情后才实现突破；3）市场只能在结构行情上“做文章”。

　　只不过，2019年的结构行情更为清晰，如当时的半导体和消费“核心资产”，结构上确定的赚钱效应使得即便整体指数区间震荡，微观的投资体验并不差。反观当前，产业趋势不清晰使得市场结构性机会不明确、轮动较快、集中在小市值，因此很难把握，微观上持股体验较差。小盘股跑赢（中证1000跑赢沪深300），价值与成长风格反复轮动。但是，当前行业缺乏清晰结构，与整体市场类似2019年震荡格局并不矛盾。

　　宏观逻辑：内部弱复苏（“上有顶”），外部扰动减少（“下有底”）

　　市场整体上与2019年类似并非单纯的巧合或偶然，有其底层的宏观逻辑。2019年中美错位的宏观环境与当前也有诸多类似：1）中国增长持平，维持弱复苏状态，因此市场上行空间无法打开，“上有顶”；2）库存周期直到10月见底；3）美国增长下行，美联储停止加息并在2019年下半年开始降息，因此外部扰动减少，市场有下行保护，“下有底”。因此，整体指数才会呈现出区间内震荡的格局，投资者自然会更多从结构上“做文章”。

　　今年宏观环境和中国市场类似于2019年也是我们去年底以来的一个核心判断。我们在去年底年度展望、以及中美错位一系列报告中都对市场不同路径做过分析，2019年便是一个基准情形。我们过去一段时间另外一个核心判断是在结构上重视“哑铃”配置，也是基于这一弱复苏+利率降的宏观环境，不论是固定“现金流”的股息还是预期“现金流”的成长，都是寻求整体增长疲弱的补偿。

　　因此2019年对当前的借鉴是，只要这一宏观环境不发生根本变化（如2019年直到10月再库存周期开启），市场格局可能依然是维持整体震荡、结构优先的情形，区别在于是什么结构。

　　二、未来的可能出路：2014 or 2019？降低融资成本 or 提高投资回报率？

　　站在当下，再单纯探讨为什么市场会走到这一步，以及这种结构性行情的成因已经没有太大价值，对投资者也不会有太多帮助，增长和市场疲弱已是市场共识。现在更需要回答的问题是，市场未来出路可能是什么样？不同出路下该如何配置？又有哪些历史经验可以借鉴？

　　我们认为，从宏观逻辑上，市场未来出路有2014年和2019年两种，代表了两种思路，前者是通过降低融资成本（rf）下的流动性驱动行情，后者提高投资回报率（g）的基本面驱动表现。

　　今年以来，尤其是二季度增长压力不断加大后，政策已密集出台了一系列支持举措（如降息、多部门共同促进家居消费、制定多项举措恢复和扩大消费、“金融16条”部分政策延期、鼓励调整存量按揭贷款利率、国务院召开平台企业座谈会，超大特大城市城中村改造，以及促进民营经济发展壮大等等），但市场的反应都较为平淡。直到7月底二季度政治局会议对于地产（适时调整优化房地产政策、认房认贷政策优化）和财政（有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案）更为积极的表态，市场才有了更为积极的反应。这自然带来一个问题，为什么此前那么多政策市场几乎没有反应？什么样的政策才管用，以打破市场当前僵局呢？要回答这个问题，我们首先要厘清当前情形的“症结”所在。

　　如果用融资成本（rf）vs． 投资回报率（g）的框架分析就不难发现，与美国融资成本抬升（rf）但投资回报率也在上升（g）相反，中国融资成本下降（rf）但投资回报率也在下降（g）甚至下降更多。因此，要解决投资回报率和融资成本差异缩窄的问题，无非两种方式，让融资成本更低（rf），或者更有效的是提高投资回报率（g），分别对应2014年末和2019年末。具体来看，

　　路径一：让融资成本更低（rf），可类比2014年末降息后的流动性驱动逻辑

　　融资成本仍有进一步下降空间。尽管从2021年初以来，中国的宽松周期已经持续了两年有余，M2也已经维持在10%以上高增长一年以上，但如果对比更低的投资回报率以及因通胀走弱反而抬升的真实利率，当前的融资成本依然不够低。如果以实际GDP增速作为企业真实回报的近似，对比AA级债券收益率，两者差距一般在400bp甚至更大，当前两者不足300bp，从刺激需求的角度看远不够。具体操作上，不论是进一步大规模下调基准利率、非对称下调房贷利率（5年LPR）、还是通过其他定向工具降低企业的融资成本，都是可能的手段，但对市场真正起作用的是看到真实融资成本大幅下行。

　　之所以说2014年更多是融资成本和流动性驱动的行情，是因为彼时增长尚未好转。2014年底，库存、投资和产能周期均未见底，PPI从2012年开始维持在负值区间一共54个月（至2016年下半年转正），仍在消化2009年“四万亿”导致的一定程度上产能过剩，基本面直到2015年供给侧和2016年棚改货币化后才逐渐转好。

　　那么大幅宽松是否会面临海外市场压力呢？答案是否定的。中国从2014年11月开始首次降息，彼时美国处于QE结束（2014年10月）到准备加息（2015年底首次加息）的空档期。美债利率波动上行，从2014年12月至2015年12月上升了10bp，同时期中国国债利率大幅下行80bp，中美利差持续缩小，但人民币并没有因此大幅走弱，基本持平甚至小幅走强（在2014年11月~12月之间美元兑人民币从6.16小幅升值至6.11，2015年3月再度回调至6.16）。

　　对市场而言，降低融资成本虽然只是“一时”的手段，但也足以起到效果。市场以2014年底降息为起点，开启了一轮流动性驱动的行情，成长价值，大宗商品下跌，利率下行，人民币持平。2014年底到2015年，中国累计6次降息，4次降准，国债利率和AA企业债利率持续下行。板块表现上，成长风格的创业板大幅跑赢沪深300，在“互联网+”写入政府工作报告等背景下，计算机、传媒、通信等成长板块均跑赢沪深300指数。此外，随着中美利差见顶，10年中债和10年美债之间利差缩小，但人民币汇率整体持平，并未大幅贬值。此外，由于这一阶段基本面尚未明显改善，大宗商品整体处于下行区间，直至2015年底触底。

　　路径二：提高投资回报率（g），可类比2019年末库存周期见底的驱动逻辑

　　相比降低融资成本这种“一时”的手段，有效的提高投资回报率才是更加可持续的方式，当然难度也相对更大。从结果上看，投资回报率抬升在宏观上的一个直接体现就是私人部门重新走向宽信用周期，这自然也就会伴随着库存周期见底、PPI走高、甚至投资周期重新开启等一系列变化。

　　2019年末库存周期见底回升推动的周期板块反弹就代表的更多是需求驱动的修复逻辑。美联储2019年开始降息，中美周期再度错位，利差收窄，限制了货币政策宽松空间；但宽信用促使经济基本面企稳并走出温和修复的“L”型曲线。正因如此，经历了2020年初影响短暂的疫情、政策发力（特别国债）和外需增加（中国供应链扰动小），才有了2020年股市和地产的强劲表现。但2019年也仅仅是一个温和修复，更甚者，2017年在棚改驱动下的大规模投资和房地产周期则是一个更强的类别阶段。

　　同样的，板块与资产表现上也体现了这一特征，周期成长，大宗商品跑赢，人民币升值，利率走高。以两年周期跨度看，2019年底投资回报率上行所推动的权益资产价格上涨，较14年相比更具有可持续性，期间仅受2020年初疫情影响而短暂小幅回落，但总体仍然保持了向上的趋势。此外，受益于基本面预期改善和美联储政策转为宽松，人民币汇率在2019年底结束贬值趋势，大宗商品价格也在增长预期的推动下上行。虽然二者在2020年初同样都受到疫情的扰动，但后续依然向着投资回报率上升、增长预期提升的方向变动。

　　那么，当前靠什么提高投资回报率呢？我们认为重点在于宽信用，而实现这一点需要足够有空间且有能力的抓手，对应地产和中央政府杠杆。在出口和制造业投资大概率继续疲弱，服务消费稳健但占GDP比例只有20%（2018年至2022年平均）的情况下，房地产可能还是一个主要选项，原因在于：1）其产业链对GDP贡献仍有20%以上；2）对于稳住预期和财富效应有直接影响；3）有助于提振大件商品消费；4）部分高能级一二线城市仍有部分需求释放空间。可以采取的措施，除了上文提到的在融资端进一步调降按揭成本外，还可以在有能力的城市进一步放松限购措施。除了地产外，中央政府加杠杆（财政发力）也可以在私人部门加杠杆意愿不强、甚至主动去杠杆时，承担起对冲和示范效应，以形成正向反馈和循环。

　　回过头来看，市场之所以对各项政策都“视而不见”，但对政治局会议反应积极，除了定位更高外，更重要的原因就是在于对地产（适时调整优化地产政策）和财政（一揽子化债方案、加快地方债发行）两个重要抓手更为积极且与此前不同的表态，政策在对症而非在多，这也是我们一直以来强调的观点。当然，更重要的还在于后续政策推进的效果。

　　三、市场含义：两种出路均可打破现在局面，否则“哑铃型”配置依然是较优选

　　如果上述路径和政策能够兑现，我们都可以对市场看高一线，市场也可以打破当前“上有顶下有底”的区间震荡局面，走向两条出路：1）要么是类似于2014年流动性驱动的行情，成长领先，科技类板块如TMT等行业表现更好；2）要么是类似于2019年基本面逐渐改善的行情，此时周期领先，顺周期板块如建材消费等表现更好。相反，如果上述抓手政策进展依然低于预期，市场就像2019年那样，可能仍无法摆脱当前的区间震荡格局，只不过震荡的中枢略微上移。此时，红利+成长的哑铃型的结构配置依然可能是较优选。

　　全球市场也是如此，在缺乏增长动能下，全球资产表现也遵循“哑铃”这一线索。美国增长的周期性趋缓与中国强劲修复预期证伪，投资者追求相对和确定性回报。不论是类债券的稳定高分红现金流（如“中特估”或“日特估”），还是仍有“增长光环”的成长股（AI驱动的纳指龙头和A股TMT板块）都受到追捧，这实际上也是一个全球资产光谱两端的“哑铃”。这一全球市场的“哑铃型”表现，与中国市场上红利+成长的“哑铃”本质上是一致的。

　　除了更重要的国内政策外，海外美联储政策或将起到一定作用。我们判断美联储9月后加息概率下降，即便进一步加息（如11月），美联储也可能提前与市场沟通预期，因此对资产的冲击和影响未必很大。若外部紧缩停止使利差与汇率压力缓解，国内进一步采取积极货币政策的可能性也在上升，空间逐步打开。对受美联储影响更大的港股，美债利率未来“上有顶”的局面，对估值起到支撑作用。但我们仍要强调，中国市场走势与国内政策和基本面更相关，例如即便美联储紧缩的2014年和2017年，人民币也可以走强（2014年人民币持平，2017年人民币走强），资金未必流出。

　　市场动态：美联储如期加息25bp，日央行调整YCC政策；美债利率及美元走高，A/H股大涨

　　资产表现：大宗股债；美债利率及美元走高，A/H股大涨。本周美联储如期加息25bp，但此次加息已被市场完全计入，因此会议后主要资产反应不大。同日公布的美国二季度GDP和6月耐用品订单等经济数据大超预期，显示短期美国经济增长或仍有韧性，推升美债利率和美元走高。临近周末日央行调整YCC政策，将波动允许区间从0.5%扩大至1%，日股受此影响一度大跌2.6%，但尾盘基本收复失地，10年日债利率仅小幅走高至0.57%，日元在消息公布后先跌后涨。国内市场方面，政策方面的积极变化提振A/H市场表现，美国中概及港股涨幅领先。

　　流动性：在岸美元流动性有所收紧。过去一周，SOFR-OIS利差抬升至26bp，美国投资级债券与高收益债信用利差均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量小幅回落，当前使用量为1.7万亿美元/天。

　　情绪仓位：美股、新兴市场、布油接近超买。过去一周，美股看空/看多比例（10天平均）上升。仓位方面，美股投机性净空头仓位减少，新兴投机性空头仓位增加，美元投机性净多头仓位减少，铜期货投机性仓位由空头转为多头。

　　资金流向：股票型基金转为流入，货币市场基金流入加速。过去一周，债券型基金、货币市场基金流入加速，股票型基金由流出转为流入。分市场看，美国转为流入，发达欧洲流出放缓，日本流入放缓，新兴市场和中国流入加速。

　　基本面与政策：美国二季度GDP大超预期。美国二季度GDP大超预期。美国二季度GDP环比折年率2.4%，前值2.0%，高于一致预期1.8%。从分项看，服务消费仍是主要贡献（贡献1.1ppt），非住宅投资明显修复（贡献1.0ppt），库存拖累减少。二季度GDP维持韧性，尤其是投资修复较强，或与美国再工业化有一定关系；服务消费仍显韧性。美国6月耐用品整体订单及核心资本品订单超预期抬升。美国6月耐用品订单环比抬升4.7%，大超市场预期的1.3%；扣除飞机非国防资本品订单环比升0.2%，超预期的-0.1%。分项看，交通运输设备订单环比抬升明显，为本月整体耐用品订单大超预期的主要原因。

　　市场估值：美股估值高于增长和流动性合理水平。当前标普500的19.8倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18倍）。

　　本文转载自微信公众号“中金策略”，作者：刘刚、李雨婕、杨萱庭；智通财经编辑：刘家殷。