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出品：天天财经上市公司研究院

作者：天利

　　近日，医药行业分拆上市频现。先是药明系拟分拆药明合联并于港股上市，而后又有乐普系拟将秉琨医疗分拆并在创业板上市。根据据不完全统计，乐普医疗、微创医疗、科伦药业等也纷纷在这几年密集分拆子公司上市，具体如下图：

　　在之前的文章《微创医疗：把风险留给股民？把收益留给资本》中，我们结合历史收购，财务数据对微创医疗分拆的动因及财务风险进行了分析。今天，我们将针对其分拆行为本身所带来的争议进行进一步的挖掘，包括分拆是否导致了作为母公司的微创医疗的“空心化”，分拆行为是为了发展还是为了“圈钱”，子母公司之间的独立性及关联交易等是否存在风险。

　　无力持续输血 分拆后成长性存疑？

　　首先来看争议最大的分拆上市是否会导致微创医疗的“空心化”，分拆子公司是否是对上市母公司的“掏空”行为。在此之前，还需要明确分拆上市的类型以及不同类型的分拆会对母公司造成什么影响。

　　分拆上市是指上市公司将旗下从事非主营业务，并且具有相对完整经营体系的资产，从母体中单列出来实现上市，主要包括控股型分拆，参股型分拆，重组分拆，剥离退出型分拆四种。就微创医疗而言，主要是控股型分拆，除合营公司微电生理外，其余各上市子公司均由微创医疗直接或间接控股，子母公司并表。

　　从现金流角度来看，掏空母公司指将能够产生正向现金流的优质资产分拆出去，而留下盈利能力弱的不良资产，致使母公司业绩出现大幅下降，其本质是将母公司的盈利能力转移给了子公司。而微创医疗各子公司除心脉医疗、微创脑科学外，近三年均处于累计亏损状态。

　　wind数据显示，心通医疗、微创机器人、微创心律2020年-2022年三年累计扣非净利润分别为-8.73亿元、-19.32亿元、-18.09亿元，仍需依赖母公司持续输血孵化，实质上形成了母公司的“负债”。

　　在此背景下，分拆子公司上市虽然摊薄了母公司股东对子公司的控股比例，但同时也提升了母公司现金流的安全性，实现了风险分摊。母公司利润并未因为持股比例被稀释而下滑，反而会减少承担亏损责任的比例。同时子公司的融资会增加合并报表的现金及资本公积，现金流量表的融资现金流。

　　正如在《微创医疗：把收益留给资本 把风险留给股民？》文中所述，微创医疗分拆上市实质是以让渡股权的形式将风险分化，同时将部分资产再次证券化进一步获得融资，以期获得发展的时间和空间。

　　需要指出的是，由于将众多具有良好发展前景的业务分拆，微创医疗面临着自身的主业增长乏力，投资者对母公司的成长性的忧虑加重，估值存在下降风险的问题。从股价来看，微创医疗相比心脉医疗等子公司已出现明显的股价倒挂现象。

　　心脉医疗大客户或存关联交易 第三大客户或为皮包公司

　　值得一提的是，微创医疗旗下盈利较好的心脉医疗，选择在A股科创板上市。

　　心脉医疗冲刺科创板选择第一套企业上市标准，即预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

　　然而，心脉盈利的背后却隐现密切关联方及疑似壳公司。

　　在对心脉医疗的客户及供应商情况进行梳理后发现，其与第一大客户及第三大客户的贸易往来存在疑点。资料显示，2022年心脉医疗的第一大客户及第三大客户分别为上海建发致新医疗科技集团股份有限公司（以下简称“上海建发”）、广州鑫焱医疗科技有限公司，对应销售额占营收比例为24.75%、14.5%。

　　资料来源：《心脉医疗向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复》

　　其中，据天眼查显示，第三大客户广州鑫焱医疗科技有限公司或为“皮包公司”，该公司成立于2021年，实缴资本14万人民币，已于2023年6月13日被注销，公司同电话企业数量超过4000家。2022年，广州鑫焱医疗科技有限公司为心脉医疗贡献了14.5%的营收，数额约为1.3亿元。

　　资料来源：天眼查

　　而第一大客户上海建发同时也是微创医疗另一上市子公司微电生理的大客户。据招股书显示，2019-2021年，上海建发分别为电生理的第四大、第三大、第二大客户，交易金额分别为530.46万元、2101.91万元、3965.61万元，占电生理当期主营业务收入总额的比例分别为4.53%、14.99%、20.94%。

　　资料来源：微电生理招股书

　　值得关注的是，经股权穿透后，上海建发的关联方厦门建发同时还是微电生理的大股东之一。截至8月3日，厦门建发通过持股北京瑞智投资4.53%的股份、华杰医疗投资1.9%的股份以及自有持股，共计持有嘉兴华杰投资16.25%的股份，进而持有微创电生理5.67%的股份。资料显示，厦门建发于2019年间接入股微电生理，随后2020年微电生理向厦门建发关联方上海建发的销售收入骤增。

　　资料来源：wind

　　另外一个需要关注的点在于，在心脉医疗扣非净利润持续增长的同时，母公司微创医疗的亏损额却在持续扩大，且应收账款持续增加。微创医疗2022年应收账款较期初增长69.38%，营业收入同比增长30.95%，应收账款增速高于营业收入增速。同时，前五大客户收入收入占比也由2021年的53.98%上升至2022年的64.78%。

　　高比例分红是否为利益输送？子公司0元受让母公司专利

　　此外，2022年7月26日，心脉医疗披露定增方案，拟向不超过35名特定投资者发行股票，募资不超过25.47亿元。而在同年的利润分配方案中，选择每10股派发现金红利人民币23元，共派发现金红利1.66亿元。

　　2022年年报显示，心脉医疗于报告期内的现金及现金等价物为9.71亿元，资产负债率仅为12.66%。在现金充足，负债能力极佳的情况下，心脉医疗却依然选择了一边增发募资，一边大手笔分红。

　　从股权结构来看，微创医疗通过香港心脉、维尔京心脉持有心脉医疗45.71%的股权。第三大股东虹皓投资系微创医疗为解决心脉医疗发展初期资金不足问题，向内部员工及股东融资打造的投资主体，其股东及控股股东康悦嘉鸿的股东主要为微创医疗及微创心脉的高级管理人员。

　　资料来源：心脉医疗招股书

　　结合上文所述，微创医疗及其上市子公司通过密切关联方助力相关主体成功上市融资。在获取融资的同时，却以高比例分红的形式将现金反馈给母公司股东、子公司管理层、母公司管理层等。这背后运作逻辑令人疑惑。

　　此外，微创医疗各上市子公司在分拆过程中，还曾以0元的账面价值无偿受让母公司的专利等知识产权。由于港股和A股的信披要求存在差异，我们只找到了A股上市的心脉医疗及微电生理的相关情况。

　　心脉医疗招股书显示，2015年3月，发行人与上海微创签订《知识产权转让协议》，协商约定发行人以0元对价受让上海微创拥有的62项国内外有效的（法律状态包括已授权或申请中）专利及专利申请、37项国内外有效的（法律状态包括已核准和注册中）商标及商标注册申请。由于该批次知识产权的账面价值为零，因此双方协商该次转让对价为0元。

　　资料来源：心脉医疗招股书

　　微电生理招股书显示，截至2022年6月30日，发行人共拥有167项专利，其中包括133项中国境内专利，34项国外授权专利。其中，攻击有9项境内专利、21项境外专利系自微创医疗受让。

　　结语

　　2023股东大会上，微创医疗明确对外表示拆分12家公司独立上市是公司的长期战略，目前公司的12个细分板块，未来都有一家上市公司作为旗舰，而微创医疗旗下一共有50多家子公司，未来将通过入股、并购等形式，融入这12家上市公司。

　　从公司角度而言，分拆与否的确只是其战略发展的路径选择，没有对错之分。但同时也应强调合规性以及对中小投资者、各公司主体新老股东利益的保护，注重控制成本并提高资金使用效率，只有这样才能使投资者、公司实现双赢。