我上个月发微博提到了一个话题：对于基金投顾和FOF基金经理而言，自己跟踪的基金经理主动迭代投资策略是一件很值得警惕的事情。

　　其实我提到的这个基金经理C，就是一个有点“极端”的案例，评论区下面很多人都猜出来了，这个基金经理就是民工曾经做过调研的“人肉量化”基金经理江峰。

　　其实民工和江峰有那么一点缘分，早在2020年的时候，民工就曾给江峰做过一次访谈，当时民工留下的唯一印象是：这位基金经理出身投行部，没了。

　　访谈结束后，我至今甚至都想不起来问了什么问题。那时候是我开始做基金经理访谈栏目的第三个年头，已经高频访谈过差不多200位基金经理了，其实很多都是流水线式作业，如果基金经理特性不是特别鲜明，可能很难给人留下特别深刻的印象。民工其实已经算好的，在那种高强度访谈工作下，基本上能记住基金经理的名字，确实是尽力了。

　　2022年三季度之前，江峰的持仓是有点偏质量因子的，都是大市值的好公司，虽然持仓集中度不高，约为20~30%之间，但里面都是大家熟悉的北向资金的心头好。

　　这样的持仓基金经理在2020年几乎遍地都是，你不能怪我为什么记不住。

　　后来江峰画风有了一些变化：如从信诚多策略混合（LOF）2022年四季度报告看，第一大重仓占比不足1.5%，前十大重仓集中度仅为11%！

　　虽然他之前的持仓集中度也不高，但这一次，他不仅再度降低前十大集中度，还把前十大重仓股进行了调整——从市场皆知的大盘股换成了中小盘风格。

　　（注：定期报告中显示的前十大持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准。）

　　从2022年四季度开始，信诚多策略混合（LOF）开始大幅跑赢同类和沪深300指数。

　　（2023.1.1-2023.6.30，沪深300指数涨跌幅：-0.75%，信诚多策略混合（LOF）净值增长：10.46%，数据来源： 基金定期报告，沪深300指数来源：Wind，基金过往业绩不代表未来表现）

　　市场上把这个思路叫做：市值下沉。

　　而这个决策框架叫做：Double Quality（主动选股+仓位管理）。

　　具体来说，先利用PE-ROE框架自下而上筛选出一批收益风险比较高的股票，然后建立信号检测模型，根据信号寻找仓位管理的机会。

　　这一套体系下来，造就了信诚多策略混合（LOF）的近6个月表现（截至2023年6月30日）：

　　收益率10.46%（同期沪深300指数跌0.75%）

　　（数据来源：基金定期报告，沪深300指数来源：Wind，基金过往业绩不代表未来表现）

　　不过这个产品的规模，二季度末只有3亿，并没有大火。我猜原因很简单，被前几年的业绩拖累了。如果你主观上不清楚基金经理的投资思路重构过，仅靠公开数据筛选，是没办法筛出这种产品的。

　　上周我去和他聊了一下，大致了解了一些细节。

　　问：外界都说你投资思路变了，能讲一下这个迭代的心路历程吗？

　　答：其实核心的投资理念没有变化，都还是PB-ROE的那套框架，只是去年三四季度的时候把持仓集中度一下子降下来了，前十大持仓集中度从2023年三季报的15.95%逐渐调整，到了2023年二季报集中度为8.57%，从一些大市值标的切换到了部分小盘股。主要原因是大市值上市公司往往覆盖研究的比较充分，而市场对中小市值公司的关注度偏低，相对容易找到超额收益。

　　（注：定期报告中显示的前十大持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准。）

　　问：为什么开始关注一些小盘股？

　　答：小盘股是有长期投资价值的，为什么这么说，我做过详细的深度复盘，其实回顾A股市场近二十年的行情，只有2003年和2017年小盘股是明显跑输大盘股的，在2018年底的时候，小盘股是提前见底开始涨的。为什么2017年小盘股那么差？大家看表观原因是利率上行，认为小盘股对流动性很敏感，但我觉得历史上利率上行的时候，也发生过小盘股占优的情形，主要原因是经过多年的上涨，小盘股当时估值高了。

　　小盘股风格占优并不是A股独有的，美股市场也出现过小盘股占优的情形，后来诺奖获得者Fama和French总结出 “Fama-French三因子模型”， 从此市值因子成为股票市场的定价因子之一。

　　问：为什么小盘股策略开始受关注起来了？

　　答：首先是大家发现小盘股具有赚钱效应，比如国证2000指数具有一定超额收益，另外市场的小盘股基金表现的相对较好。解释小盘股有超额收益的文章有很多，有从流动性补偿出发的，有从经营风险补偿出发的。但从一个简单的视角出发，小市值公司向下的下跌空间是相对有限的，而一旦有基本面的反转或者行业事件催化，上行空间却不小，具有较高收益风险比的特征。

　　（注：以上内容不作为投资承诺，基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。）

　　问：行业配置上有什么偏好吗？

　　答：关于行业配置，过往投研经历让我相对偏好大消费行业一些，也会关注一些冷门行业。在自下而上选股的同时，也会做行业的平衡，单一细分行业占比一般不会很高，这样构建出来的组合回撤也可能相对较低。

　　（注：以上内容不作为投资承诺，基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。）

　　问：小盘股策略的有效性怎么看？市场其实都担心流动性的问题。

　　答：关于这个策略的有效性，我和很多机构投资者都交流过这个问题，大家也都很担心，说小盘股的流动性有问题，未来可能会崩盘，但我恰恰觉得，当市场还在担心这个问题的时候，这个策略可能就还没出现问题。

　　小盘股策略不是简单的持股不动，而是按照一定的规则去适当调仓。如果一个风格一直上涨，很容易导致估值过高带来的回撤问题，目前小盘股的一个特点是上涨和回调有一定的周期性，从而使得总体估值保持在合理区间，这样行情才有持续性，每当回调一段的时候，就可以择机逢低布局。查看产品过去几期季报可以看出，仓位大体在70~80%之间变动，会留一定的现金去逢低布局。

　　最后，我对这次的见面还是非常满意的，不光是当面问了自己一直以来对于小盘股的疑惑，也确认了基金经理的精神状态很不错。最最重要的是，搞清了产品的业绩归因，可复制可解释可归因的投资策略，才具有较大的确定性。

　　（注：以上内容不作为投资承诺，基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。）

　　信诚多策略混合（LOF）（165531）成立于2017年6月16日，目前的业绩比较基准为沪深300指数收益率*50%+中证综合债指数收益率*50%。信诚多策略混合（LOF）A净值增长率/业绩比较基准增长率分别为，2018：-11.84%/ -9.62%，2019：15.89%/ 19.92%，2020：20.14%/ 15.20%，2021： -9.56%/ 0.30%，2022：-6.71%/ -9.56%，2023.06.30：10.46%/1.08%。于2023年5月24日起新增C类份额，因增设未满6个月，暂不予展示业绩表现及同期业绩比较基准表现。基金管理人对本基金的风险等级评级为R3。历任基金经理：2017-06-16至2020-05-06：殷孝东，2018-07-04至2019-11-05：韩益平，2020-04-14至今：江峰

　　风险提示：本材料仅供参考，不构成任何投资建议或承诺，也不作为任何法律文件。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金过往业绩不代表未来，其他基金业绩不构成本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益和本金安全。基金的投资策略、投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。具体信息请以基金合同、招募说明书、产品资料概要等公开披露的法律文件为准。如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。本资料如涉及观点的，仅为当前观点，不代表对未来的预测，也不构成未来中信保诚基金旗下产品进行投资决策之必然依据。基金管理人对文中提及的板块/行业仅供参考，不代表基金管理人任何投资建议，不代表基金持仓信息或交易方向，个股涨幅不代表本基金未来业绩表现，不构成任何投资建议或推介。基金管理人所提及观点对市场未来走势不构成任何保证。如因为发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，中信保诚基金不承担更新义务。销售机构根据相关法律法规对本基金进行风险等级评价与基金法律文件中风险收益特征的表述以及基金管理人对本基金风险等级的评价均可能存在不同，投资者在购买基金前需按照销售机构的要求完成风险匹配检验，并在了解基金产品情况的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的产品。基金管理人对文中提及的板块/行业仅供参考，不代表基金管理人任何投资建议，不代表基金持仓信息或交易方向。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。基金有风险，投资需谨慎。