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　　中国飞鹤（港股06186）披露上半年业绩预告后，市场反应一片哗然，市值蒸发超百亿港元，向这个国内婴幼儿配方奶粉龙头，传达出一个不好的信号。

　　人口出生率下滑，奶粉越来越不好卖，公司通过去库存、推新品等措施，能否走出低谷期？

　　业绩下行

　　作为国内婴幼儿配方奶粉龙头，中国飞鹤（06186.HK）在今年上半年的经营状况确实不尽如人意。

　　今年上半年，公司预期实现营业收入约95亿元至98亿元，同比下降约14.9%至17.4%；预期实现利润约22亿元至25亿元，同比下降约33.4%至42.4%。

　　这是自2019年登陆港股以来，公司从未有过的一次惨烈的业绩表现。

　　22日下午披露业绩预告，度过了沉寂的周末，在25日、26日公司股价持续两日下跌，蒸发市值已超百亿港元，截至昨日收盘总市值637.64亿港元。

　　公司认为，人口出生率的多寡，直接影响公司业绩和估值。

　　据国家统计局数据，中国人口出生率已从2016年的2.95‰降至2021年7.52‰。中国内地零到三岁的儿童规模，从2016年的约5090万人，降至去年的约3710万人，仅仅5年时间减少27%，且这一客群正是公司产品主要消费人群。

　　这或正是公司实施渠道去库存的重要动机。从库存周转天数来看，已从2018年的57天增至去年底的81天，到去年末公司存货规模高达17.22亿元，为历年来最高。

　　公司对去库存的解释是，降低渠道库存、保持货架商品较高新鲜度。据公开报道，占公司将近一半收入的大单品星飞帆系列产品在渠道库存庞大、价格走低的问题亟待解决。

　　公司不仅要承受渠道调整的短期阵痛，更要直面近年来收入增速下行的趋势。2018年到2021年，公司收入同比增长率从76.52%以来降至22.50%，同期归母净利润增速由93.26%降至-7.61%。

　　最贵奶粉

　　中国飞鹤前身是黑龙江农垦总局旗下的赵光农场乳品厂。1989年，冷友斌从东北农业大学分配到这家地方企业之后，一直担任技术骨干，后来被破格提升为副厂长。

　　1999年企业改制时，这家企业年营收规模已做到3000万元，冷友斌已做到总经理。

　　在改制过程中，飞鹤优质资产被完达山接手，但是1400万元债务和100多名员工未被收购方接纳，为保住飞鹤品牌，冷友斌携员工远走克东县落户发展。

　　彼时的中国乳业黄金发展时期，正徐徐拉开帷幕，伊利、光明和成立不久的蒙牛已是乳业行业三强。

　　飞鹤作为一家新创立的小乳企怎么在巨头碾压下夺得市场？刚开始，公司产品覆盖高中低三个消费人群，经历了2008年三聚氰胺行业事件的考验，飞鹤成为少数几个独善其身的品牌，靠产品质量赢得市场良好的口碑。

　　2014年，公司在对品牌再定位中发现，国内婴幼儿奶粉消费升级，高端产品有巨大市场空间。

　　公开报道显示，当年，终端零售价格290-390元/900克的高端产品占市场整体的22%，390元/900克的超高端产品占市场整体的7%，这两款产品预计在2023年分别占市场整体的58%和26%。

　　生产和销售高端产品，成为公司的发展重心，这也是企业产品差异化取胜市场的关键。

　　2015年，冷友斌主导砍掉低端产品，聚焦中端、高端奶粉，飞鹤奶粉逐渐成为国内最贵的奶粉。

　　冷友斌在这一点上并不避讳，他曾对外表示，折算成公斤，飞鹤产品是全世界最贵的。

　　根据京东电商平台显示，飞鹤星飞帆卓睿婴儿配方奶粉1段售价在382元/750克，折合约509元/公斤。而我国奶粉消费均价为250元/900克，世界平均水平为150元/900克。飞鹤奶粉有多贵，可见一斑。

　　随着高端产品成为公司收入主力，婴幼儿奶粉业务收入占比从2018年的44%增至2021年的94.4%，其毛利率去年为72.4%，被称为奶粉中的茅台。

　　营销上位

　　据天天财经，2021年，中国飞鹤超高端、高端和普通产品收入分别为129.6亿元、74亿元和11亿元，分别占公司收入的57%、33%和5%。

　　公司通过高端产品取胜，与舍得花钱营销密不可分。去年，公司销售及经销费用67.29亿元，同比增长27.85%，超过21.7%的营收增速。

　　2017年至2020年，公司销售及经销费用由21.39亿元增至52.63亿元，如果算上去年数据，这5年在销售及经销费用方面实际支出总额超过200亿元，5年销售费用率年平均为32%。去年，伊利、蒙牛销售费用占比分别为17.5%和26.6%。

　　因为在营销上舍得花钱，一线明星章子怡、吴京分别在2018年、2020年成为公司形象代言人。

　　不过，在高端奶粉产品市场上，更多奶粉品牌也在以公司相同的“更适合中国宝宝体质”宣传点攻占消费者心智，抢夺飞鹤的市场份额。

　　相较在营销上出手大方，公司在研发上显得较为小气。2018年至2021年，公司研发成本支出0.15亿元、1.09亿元、2.65亿元和4.25亿元，研发费用率均在2%之下。

　　伴随新生儿出生率下行，未来发展充满着不确定，公司去年第四季度推出成人奶粉产品，能否成为救命稻草？去年，公司成人奶粉为主的其他乳制品业务收入规模仅有9.91亿元。