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　　原标题 被拉长的地产周期

　　来源 明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　近期商品房和土地市场表现延续弱势，各地楼市放松和政策刺激持续出台，“保交楼”也得到了政府的大力推进，二者配合，或可由量变到质变，带来楼市需求的回暖，本轮地产周期有望沿着销售-信用-投资的路径逐步复苏。但是，与之前几轮周期相比，预计这一轮销售的复苏可能偏弱，而且继续向后传导的速度可能较慢，复苏周期被拉长，明年的地产投资动力或仍显不足。

　　近期市场依旧偏弱，政策持续加码

　　市场：商品房和土地市场依旧偏弱运行。商品房市场：新房销售复苏势头不稳，9月第一周30大中城市商品房销售面积再次回落，二手房的销售好于新房。土地市场：9月以来，100城成交住宅用地面积有所回落，土地溢价率依旧低位运行，低信用资质主体拿地能力不足，信用资质较优的房企并不急于拿地。

　　政策：需求刺激+“保交楼”双管齐下。8月31日国常会指出，“支持刚性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”。各地需求端的政策刺激持续出台，短期效果还未显现。9月以来，地方政府加快推动“保交楼”，河南省尤其是郑州市成为“保交楼”的排头兵。“保交楼”是在停贷断供的舆情事件发生后，恢复居民购房信心的第一步，与需求端的政策配合，可能逐渐由量变形成质变，有望带来楼市需求的改善。

　　如何看待未来地产复苏的节奏？

　　销售：限购限贷放松、利率下行积累量变，地产销售弱复苏。历史上看，地产政策放松、按揭贷款利率的下行往往可以带来商品房销售增速的回暖，但目前按揭贷款的下降幅度较小，尚未形成质变。我们认为下半年按揭贷款利率加权利率的降幅有望达到50bps，带动四季度商品房销售同比增速回到0附近。然而由于今年房企普遍大幅收缩了新开工，尤其是融资困难的企业，或将影响到明年的可销售资源，导致这一轮地产销售的反弹偏弱。

　　信用：相对更大的地产信用收缩周期，修复难度更大。回顾2014-2015年的地产周期，地产企业在债券市场上的融资在销售拐点出现两个季度后大幅反弹，但时过境迁，随着头部民营房企的风险暴露，地产债市场进入了更大的信用收缩周期。因此，即便销售能够小幅反弹，信用修复可能偏慢。

　　投资：地产投资年底或难转正，明年仍有下滑风险。在财务压力偏大的背景下，房企削减拿地和开工的趋势已成。预计从今年底到明年的地产投资会受制于两个因素：一是部分房企较差的财务状况和悲观预期可能使其继续采取较为保守的拿地、开工和投资计划；二是今年不少房企土地储备不足、新开工面积大幅下降，导致明年的开发项目减少，进而影响到明年的开发投资。这些客观因素对应明年地产投资继续下滑的风险。

　　正文

　　市场依旧偏弱，政策持续加码

　　销售：新房销售复苏势头不稳，二手房有所改善。根据各地住建部门数据，2022年7、8月份，重点城市新房网签分别下降30%和22%，二手网签则分别上升3%和20%，有一定改善。9月第一周，30大中城市商品房销售面积再次有所回落。虽然高温、散点疫情等因素会对部分地区的线下销售有一定抑制，但整体而言，新房销售的复苏仍然不稳。

　　拿地：土地市场成为买方市场，各类房企拿地意愿不足。9月以来，100城成交住宅用地面积有所回落，土地溢价率依旧低位运行，显示土地市场仍然偏冷。土地市场的背后，是当前的市场环境和预期使然：低信用资质主体融资困难，削弱拿地能力，土地需求大幅减少，地方政府土地财政收支矛盾加剧，土地市场成为买方市场；信用资质较优的房企并不急于拿地，倾向于稳健经营和等待更优质的地块。

　　各地需求端的政策刺激仍在持续出台，短期效果还未显现。8月31日国常会指出，“支持刚性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”。各地继续出台放松限购限贷的政策，下调按揭贷款利率，但在很多城市，短期效果并不显著。例如苏州、厦门、福州等强二线城市采取了放松限贷，下调二套房首付比例等措施，短期市场没有显著起色。

　　政府加快推动“保交楼”。中央广播电视总台《天下财经》报道，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门日前出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。河南省尤其是郑州市停工楼盘项目较多，成为“保交楼”的排头兵，在楼市纾困和问题楼盘化解中力度最大。根据21世纪经济报道，郑州相关部门引发文件，要求在10月6日前实现郑州全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工。“保交楼”是在停贷断供的舆情事件发生后，恢复居民购房信心的第一步。

　　“保交楼”措施与需求端的政策配合在一起，可能逐渐由量变形成质变，有望带来楼市需求的改善，形成良性循环。

　　销售弱复苏可期，投资反弹尚需时日

　　本轮地产周期有望沿着销售-信用-投资的路径逐步复苏，与之前的几轮周期相比，这一轮周期中销售的复苏可能偏弱，且继续向后端传导的速度可能偏慢，拉长整个复苏周期。

　　销售：利率下行积累量变

　　按揭利率下行需继续积累量变，推动销售弱反弹，四季度增速或回到0附近。历史上看，按揭贷款利率的下行往往可以带来商品房销售增速的回暖，按揭利率的下行配合限购限贷政策的放松，能够对居民的购房意愿形成刺激。但是从按揭贷款利率下行到商品房销售回暖，是一个从量变到质变的过程，目前的问题是按揭贷款的下降幅度较小，尚未形成质变。截至2022年二季度，个人住房贷款加权平均利率下降到4.62%，比上一轮2016年的低点仍然略高。5年期LPR下调、各城市按揭贷款利率加点下调以及按揭贷款利率下限下调，这三个方向上的政策均有可能助力整体按揭贷款利率进一步下移，我们认为下半年的降幅有望达到50bps，带动四季度商品房销售同比增速回到0附近。然而由于今年房企普遍大幅收缩了新开工，尤其是融资困难的企业，或将影响到明年的可销售资源，导致这一轮地产销售的反弹偏弱。

　　信用：相对更大的地产信用收缩周期

　　即使销售有所反弹，信用修复也难以一蹴而就。当前房企资金来源的降幅保持在20%左右，一方面是销售回款、开发贷均下滑20%左右，另一方面，出险房企在国内外债券市场的融资能力几乎冻结，即使历史信用良好的企业也面临融资困难或成本大幅上升的窘境。回顾2014-2015年的地产周期，地产企业在债券市场上的融资在销售拐点出现两个季度后大幅反弹，但时过境迁，随着头部民营房企的风险暴露，这一次国内地产债市场进入了一个相对更大的信用收缩周期。因此，即便销售能够小幅反弹，信用修复可能偏慢，信用融资的缺失预计仍将抑制房企开发资金来源，限制其开发的能力和意愿。

　　投资：明年仍有下滑风险

　　在财务压力偏大的情况下，房企削减拿地和开工的趋势已成。二季度房企拿地和新开工面积的降幅均在50%左右。头部上市房企中报显示，不同信用资质的房地产主体均在上半年大幅收缩开工，已经展期或融资成本偏高的主体上半年开工面积的同比降幅达到70%-80%，不少高信用主体开工面积的收缩幅度也在50%左右。过去两轮大的地产周期，从地产销售底到房企拿地和开工的反弹，时间间隔大概是2-3个季度，但这一次的困难或许更大一些：一是销售复苏可能偏弱，二是信用的修复之路或许更加坎坷。

　　从拿地、开工到地产投资，预计年底前增速较难转正，明年仍有下滑风险。历史上看，拿地和开工都是投资的同步指标，但若观察其弹性，可以发现开发投资的弹性显著小于新开工的弹性，这实际上是受到存量项目的影响，即过去的新开工会影响到未来的项目开发投资。因此，从今年底到明年的地产投资可能会受制于两个因素：第一是部分房企较差的财务状况和悲观预期可能使其继续采取较为保守的拿地、开工和投资计划；第二是今年新开工面积的大幅下降、土地储备不足，导致存量开发项目减少，进而影响到明年的开发投资。这些客观因素很可能对应明年地产投资继续下滑的风险。

　　结论

　　商品房和土地市场表现延续弱势，各地楼市放松和政策刺激持续出台，“保交楼”也得到了政府的大力推进，二者配合，或可由量变到质变，带来楼市需求的回暖，本轮地产周期有望沿着销售-信用-投资的路径逐步复苏。但是，与之前几轮周期相比，预计这一轮销售的复苏可能偏弱，而且继续向后传导的速度可能较慢，复苏周期被拉长，明年的地产投资动力或仍显不足。

　　资金面市场回顾

　　2022年9月9日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.13bps、-0.84bps、3.91bps、14.88bps和-1.58bps至1.17%、1.45、1.44%、1.53%和1.42%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.07bps、0.27bps、1.98bps、0.94bps至1.76%、2.18%、2.42%、2.64%。2022年9月9日上证综指上涨0.82%至3，262.05，深证成指上涨1.11%至11，977.79，创业板指上涨1.00%至2，548.22。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年9月9日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　9月9日转债市场，中证转债指数收于418.56点，日上涨0.04%，可转债指数收于1735.23点，日上涨0.02%，可转债预案指数收于1456.75点，日下跌0.17%；平均转债价格141.87元，平均平价为100.79元。当日，雷迪转债退市。436支上市交易可转债，除4支停牌，191支上涨，4支横盘，237支下跌。其中贵广转债（12.05%）、天铁转债（3.71%）和海波转债（3.55%）领涨，嘉澳转债（-6.16%）、联诚转债（-6.05%）和亚药转债（-5.99%）领跌。429支可转债正股，219支上涨，19支横盘，191支下跌。其中江山欧派（10.01 %）、长青集团（10.00%）和贵广网络（9.96%）领涨，巨星农牧（-7.00%）、嘉澳环保（维权）（-6.96%）和锋龙股份（-6.04 %）领跌。

　　可转债市场周观点

　　中证转债指数上周企稳回暖，估值水平经历了近半月的快速压缩后开始反弹，但市场交投热情仍然较弱。

　　上周周报中，我们明确强调转债估值风险已经得到较大程度的释放，在当前市场环境下，我们判断股性估值大体在20%-25%这一区间内波动，既不低估同时风险可控。但需要关注的是年初以来转债估值波动范围明显放大，冲击了稳健类资金持续参与的信心，另一方面在转债市场交投热度连续收缩的背景下，估值波动速度可能较快，增加了交易的难度。因此短期市场可能难觅增量资金进场。后续市场的核心驱动力在于正股，投资者应围绕正股择券配置，考虑到正股市场暂且主线并不清晰，映射到转债市场也难以从板块方向上下注，因此建议在风格上适当均衡，以考察个券层面的性价比为上。重点关注两类标的，一类是估值极低的高弹性标的，以正股择券为主，另一类则是价格回落后提供一定安全垫的标的，从正股潜在高波动着手配置。

　　近期市场对周期品重燃关注，新旧能源方向是当前市场较为明确的具有持续性的主线。短期可以适当交易黑色系相关机会，从供给逻辑可以关注上游化工化肥相关品种的弹性。同时清洁能源方向在前期调整后可能重新迎来布局窗口期。

　　稳增长方面也是当前市场重点交易的方向，疲软的经济数据进一步加大了市场交易这一主题的预期，短期仍可以关注，映射到转债市场可以重点关注信用条件改善逻辑下的相关方向，例如地产链和银行板块。

　　泛消费板块受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差，边际弹性较大。从转债市场来看属于价格安全垫相对较好正股潜在弹性高的方向，可以适当增加配置比例，其中以医药、可选消费、猪周期等标的为主。

　　制造业方向近期回落较多，成长标的仍属于高景气区间，这一方向尤其需要精选标的，当前优先配置白马高弹性个券。我们建议重点围绕专精特新、国产替代以及清洁能源等方向布局。

　　高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、亨通转债、上能转债、寿仙转债、台华转债。

　　稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、回盛转债、苏银转债、拓尔转债、温氏转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。