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　　出品：天天财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近期，天润乳业发布了三季报，成为首家发布三季报的乳制品公司。公司前三季度总共实现营收18.51亿元，同比增长17.78%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长36.41%。

　　根据半年报的数据，天润乳业营收增速在A股乳制品行业中排第六，净利润增速则排到第二。券商研究报告用“超预期”来形容天润乳业前三季的业绩表现。

　　作为新疆市场乳制品龙头，天润乳业此前一直以低温酸奶为主，近几年低温产品增长陷入停滞，公司开始力推疆外市场及常温产品，常温产品成为拉动公司增长的主引擎。

　　但是常温产品高速增长的同时，毛利率在迅速走低，对利润的贡献并没有体现出来。近几年高企的原奶成本成为悬在天润乳业头上的一把利剑，营业成本一路走高，公司为了保利润，“被迫”大幅降低费用率。

　　原奶成本维持高位 天润乳业压缩费用保利润

　　从营收增速来看，天润乳业前三季17.78%的增速与去年持平，去年开始的快速增长在持续。

　　从2018年到2020年，天润乳业营收增速不断下滑，2021年开始重新回升，增速回到19.32%，今年维持了双位数增长。其归母净利润增速则达到了36.41%，创出2017年以来的新高，前两年净利润增速一直是个位数。

　　前三季净利润增速大幅提升的主要原因是营业成本增速降低，同时其他收益也出现较大幅度的增长。前三季营业成本占营收82.06%，上年同期占比为82.76%。销售费用率和管理费用率则与上年同期持平。由于营业成本占比巨大，轻微变动都会对净利润带来较大影响。

　　事实上，2021年以来，天润乳业成本费用结构发生了较大的变化。2021年前三季营业成本一举增长40.35%，超过营收增速21.15个百分点，营业成本占比提升到82.76%，而2020年同期为70.28%，这造成了去年增收不增利的状况。与此同时，公司使劲压缩费用端，销售费用减少了52.89%，管理费用减少了2.91%。销售费用率从上年同期的13.73%一举降至5.43%，绝对金额减少近1亿元，才保住了净利润。

　　成本高增的原因是原奶价格上涨，保持在高位的原奶价格对利润端构成持续压力。“迫使”公司将费用率保持在较低的水平。

　　截至2021年底，天润乳业自有奶源比例约为67%，这也就意味着公司33%的奶源来自外购，管理层在接受机构调研中也承认，主要是外购奶源影响了公司的毛利率。

　　天润乳业营收结构中，常温乳制品和低温乳制品规模相近，共同构成公司主要收入来源。2021年常温乳制品占比为52%，低温乳制品占比为45%，畜牧业产品和其他收入贡献了剩余3%的营收。

　　从2020年以来，常温和低温乳制品毛利率均出现了较大幅度的下滑。2019年常温乳制品毛利率为27.04%，2020年降至20.48%，2021年进一步降至13.78%。低温乳制品毛利率则从2019年的27.32%下滑至21.48%，再下滑至18.79%。

　　常温产品营收快速增长同时 毛利率迅速下滑

　　新疆乳制品市场目前格局为一超多强，天润乳业在疆内乳制品市场占据龙头地位，西域春、西部牧业、新农、麦趣尔等乳企起到补充作用。

　　根据天润乳业近年来披露的信息，公司常温产品以UHT奶系列产品为主，2020年UHT奶占到常温的80%。低温乳制品以酸奶为主，此外还包括少量巴氏奶。

　　近几年公司在产品结构上一个很大的变化就是，常温产品快速增长，占比逐渐超过低温产品。带动常温奶增长的一个重要因素，就是疆外市场的开拓。

　　2019年疆外市场贡献了近36%的收入，到2021年这个比例提升至近39%。2021年疆外增速达到了27.01%，远超疆内的14.69%。今年前三季疆外增长了35.2%，疆内则只增长7.54%。

　　疆内常温市场主要以中小白袋和利乐枕为主，疆外市场则以砖类和枕类为主，售价相对较高。同时2021年公司的奶啤产品销量增速也较快，成立了专门的奶啤事业部。根据公司披露，2021年奶啤收入占到乳制品销售收入的10%，算下来约为2.04亿元，同比增长了34%。

　　砖类产品和奶啤都属于高毛利产品，其中奶啤毛利率高达37%，但是2021年常温产品毛利率下滑幅度超过了低温产品，一举下滑6.7个百分点。同期常温产品营业成本大增50.88%，超过了低温的4.12%，是拉低毛利率的主要原因。

　　营业成本的快速增长使得高毛利的奶啤和砖类产品对利润的贡献并没有体现出来。除了原奶成本之外，拉高常温产品营业成本的还有哪些因素呢？

　　天润乳业的低温乳制品系列近几年增长已经停滞，2019年低温产品规模为9.39亿元，2021年为9.37亿元。因此公司短期增长的希望主要寄托在常温产品身上。

　　从目前来看，天润乳业的想象空间来自两个方面，一是疆外市场以及常温产皮能否持续保持快速增长，二是未来如果原奶价格下降，能否压缩成本端，提升毛利率。