来源：天风策略

　　摘要

　　上周的报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》中，我们通过复盘美国、日本股债收益差的情况，得到了两个基本面结论：

　　（1）美股的经验表明，除非是当期经济和金融发生了危机模式，否则股债收益差触及-2X标准差大概率有支撑。

　　（2）日股的经验表明，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑，只不过触及-2X标准差的频率会提升，每次反弹的幅度会变小。

　　回到A股，过去一周，300除金融指数的股债收益差已经达到-2X标准差，反映了市场非常悲观的经济和基本面预期，对应市场也出现了反弹。

　　本篇报告，我们将接着上篇报告，复盘国内外历史上每一次股指触及-2X标准差的情况，重点讨论以下两个问题：

　　一是股债收益差触及-2X标准差后什么时候指数大幅反弹？什么时候不会立刻回升？

　　二是如果后续有重大政策刺激，哪些板块弹性较大？如果政策刺激落空，又应该配置哪些板块？

　　核心结论：

　　股债收益差触及-2X标准差后，有以下几种情形：

　　（1）后续A股ROE走出一轮上行周期，从而指数也走出上行趋势，背景是国内稳增长叠加全球经济共振，对应2016年1月和2020年3月两次触及-2X标准差之后的情况。行业上，白酒、股份行、港股互联网公司等中国经济最大的几个β板块形成主升浪。

　　（2）后续国内有重大政策变化，指数快速反弹，但是后续ROE没有走出上行周期，于是修复估值后，指数进入震荡区间，对应2019年1月和2022年10月两次触及-2X标准差后的情况。行业上，最先快速反弹的是总量经济强相关的板块，随后演绎结构性机会（总量经济关联度不高的）。

　　（3）后续没有重大政策变化，也没有ROE上行周期，那么指数就很难反弹，对应2012年6月触及-2X标准差之后的情况。

　　参考以上复盘的经验，300除金融指数的股债收益差模型，只能决定以白酒、股份行、港股互联网等总量经济强相关板块的走势，但对于自身产业逻辑的板块影响不大。

　　值得注意的是，产业主题一旦进入基本面能够兑现的阶段，股价表现与总量经济和政策如何，并不冲突。典型的是2020年，股债收益差触及-2X标准差后，在经济全面复苏的情况下，白酒、股份行、港股互联网的主升浪，可以与CXO、军工电子、新能源车、光伏的大涨同时发生。

　　因此，一方面，如果后续有重大政策变化，我们可以右侧再配置白酒、股份行、港股互联网等几个中国经济最大的β板块，毕竟这些板块的流动性也不错，不急于左侧布局。另一方面，抛开股债收益差的模型之外，有自身产业周期兑现的板块，仍然是主线，未来1-2年以TMT和科创板为代表的板块，在全球半导体周期和创新周期（AI、数字经济、国产替代）的驱动下有比较大的概率形成这样的主线。

　　01

　　首先，股债收益差能够反弹，核心原因是极低预期下（-2X标准差），基本面、政策面都容易超预期

　　在我们的研究框架中，最为关键的两个变量分别是：基本面预期实际基本面情况。而股债收益差的实质，也是这两个变量的博弈：

　　1、当每一次指数显示出对基本面的预期极度悲观（股债收益差刺破-2X标准差），这时通常也是A股指数和总量经济强相关板块（金融、传统消费、互联网、周期品、传统制造业）的底部。

　　2、在极低预期下，政策面、经济基本面很容易就会超出市场预期，总量经济强相关板块随着股债收益差开始反弹，这就是为什么16年1月、19年1月、20年3月、22年10月在触及到-2X标准差后立刻反弹；而上行的强度，核心取决于实际基本面的情况，可以分为两类：

　　3、如果政策超预期+ROE步入上行周期，主要是反转行情（紫色箭头），例如16-17年、20年-21年初：

　　16年1月和20年3月触及-2X标准差后，（1）不仅有重磅刺激政策出台： 16-17棚改货币化、钢铁、煤炭等供给侧改革、暂缓注册制等；20年疫情放开后经济迅速复苏、中央提高财政赤字率、发行特别国债、美国两万亿刺激计划全球经济复苏。（2）而且全球经济共振复苏，后续都迎来两年左右ROE上行周期。因此总量经济板块上行，白酒、互联网、股份行向上BETA弹性较大。

　　4、但如果仅有政策超预期，后续没有步入ROE上行周期，主要是超跌反弹（绿色箭头），例如18年-19年初、22年10月：

　　18年底和22年10月触及-2X标准差后，虽然后续经济上行动力不足，ROE没有步入上行周期，但是都有重磅政策刺激：（1）18年四季度，民企座谈会，政策暖风救助民企；18年12月，主席和特朗普协商同意停止加征新的关税；19年年初经济开门红的政策述求，全面降准下，货币信贷大超预期。（2）22年10月底疫情防控放开；房地产三支箭，信贷、债券、股权融资政策陆续落地。

　　5、因此，只要市场处于极度悲观预期下（股债收益差刺破-2X标准差），在绝大多数情况下，基本面、政策面都很容易超预期，指数很快反弹，上行的强度取决于实际基本面的情况。

　　02

　　但是，如果预期极低，基本面、政策面再度低于预期呢？——以12年为例，低于预期的经济和落空的降准

　　2012年虽然也是超跌反弹（绿色箭头），但是从12年中触及-2X标准差到12年底才反弹，经历了接近半年左右的时间，相比其他几轮从触底到开始反弹，确实用了更长时间，在此期间发生了什么？

　　2012年下半年——低于预期的经济和落空的降准。

　　1、12年下半年，不仅没有类似于16-17年、20年-21年初、18年-19年初、22年10月的重磅刺激政策的出台，而且7、8月的降准预期还在不断的落空，基本面政策面不断地低于预期。

　　2、12年7、8月降准预期空前一致：由于上半年经济增速下滑较快，在经历12年6月7日、7月5日连续两次降息后，一方面总需求疲软造成信贷需求下降，经济增速迟迟不见起色，市场出现通缩的担忧，另一方面央票和正回购到期量在7月处于低位，二季度外汇净流出714亿美元，市场非常需要流动性的注入，降准预期空前一致，甚至央视也有报道。因此，在7-8月几乎每个周末投资者都在等待降准政策的公布，并且几乎每周都有降准传言。

　　3、但是，降准预期不断落空，流动性边际收紧，经济基本面迟迟得不到改善；在极度悲观预期下，基本面、政策面再度低于预期。一方面，降准预期落空后，在7月19日逆回购利率意外提升5个基点，长端利率由7月11日的3.24%提升到9月17日的3.57%。流动性边际收紧；另一方面，经济基本面迟迟得不到改善：PMI在6、7、8月连续下滑至49.2，雪上加霜的是，PPI下滑至-3.55%创09年来最低，CPI破2，在极度悲观预期下，基本面、政策面再度低于预期。

　　4、事后看，目前市场的普遍观点，12年下半年刺激政策不断低于预期，可能是央行关注到“金融热、实体冷”的现象，着手开始处理债务杠杆率问题的前兆。以往货币政策主要关注于经济增长和通胀，但在13年货币政策调控出现转变，首次将债务杠杆引入货币政策的核心观察框架，限制债务杠杆也是13年钱荒产生的关键因素。

　　5、也就是说，12年中既没有ROE步入上行周期，也没有重磅政策的刺激，导致12年中不同于其他几次极度悲观情况，股债收益差在-2X标准差持续了半年左右的时间。而政策预期落空，可能是有相比于刺激经济更重要的事情——着手处理债务杠杆率。

　　03

　　海外市场也存在基本面再度低于预期，导致股债收益差持续停留在-2X标准差的现象

　　复盘80年代以来，标普500的股债收益差有两次停留在-2X标准差之下，均是基本面再度低于预期：

　　第一次是在2000年科网泡沫之后，2002年下半年，持续4个月。股债差在8月达到-2X， 01-03年为应对危机美联储连续降息（6.5%-1.0%），国债利率持续回落，但是经济在02年下半年迟迟不见好转，PMI不断回落由6月的53.6持续回落至11月的48.5，失业率高居不下，持续位于5.7%以上，创下1994年以来最高失业率。

　　第二次是2008年金融危机之后，在08年底到09年初，持续6个月。股债差在08年底跌穿-2X，金融危机之后美联储利率降至0-0.25%，并且于08年11月美联储宣布购买机构债和MBS，开始首轮量化宽松政策，但是基本面不断刺穿预期，PMI在08年12月降至33.1，失业率在09年初突破8%以上。

　　因此，除非是当期经济和金融发生了较大风险，会导致基本面迟迟无法回升，否则-2X标准差大概率有支撑。

　　即便长期经济增长动能缺失，股债收益差也不会失效，并且停留在-2X标准差之前也是因为基本面再度低于极度悲观预期/政策刺激不到位，这里以日本指数为例：

　　第一次是在08年下半年，持续7个月。背景是金融危机之后全球权益资产风险的快速释放，同时日本开始实行“0利率”政策，国债利率下行，股债差在一段时间内跌破-2X，并且PMI持续性回落，基本面不断低于预期。

　　第二次是在2016年上半年，持续7个月。16年日本深陷通缩，为实现2%通胀目标，开始实行“负利率下量化、质化宽松货币政策”（QQEN），利率下台阶再次推动股债差下台阶，并在一段时间内持续低于-2X。

　　因此，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑，只有基本面再度低于极度悲观预期/政策刺激不到位，才会导致股债收益差持续停留在-2X标准差的现象。

　　04

　　当前触及-2X标准差，如果后续推出重磅政策，白酒、互联网、股份行向上弹性较大

　　1、根据上文分析，不管是国内还是海外，不管是否存在长期经济增长动能，当基本面的预期极度悲观的时候（股债收益差刺破-2X标准差），政策面、经济基本面很容易就会超出市场预期，-2X标准差大概率还是会对股价有支撑，而上行的强度，核心取决于实际基本面的情况。

　　2、但如果预期已经极度悲观了，而基本面、政策面再度低于预期，通常是当期经济和金融发生了较大风险（例如美国02年下半年、08年全球金融危机、12年中国政策预期落空、16年日本深陷通缩），那么股债收益差会处于-2X标准差一段时间；历史来看，持续时间基本在半年左右。

　　3、也就是说，股债收益差达到-2X标准差后，三种状况面临三种走势

　　【强趋势】ROE回升+重磅政策刺激：类似于16-17年、20年-21年初，反转行情，股债收益差能够突破均值，甚至达到+2X标准差。

　　【中趋势】ROE继续走弱+重磅政策刺激：类似于18年-19年初、22年10月，超跌反弹行情，股债收益差达到均值附近。

　　【弱趋势】ROE继续走弱+基本面、政策面再度低于预期：类似于2012年中，-2X标准差底部徘徊，历史来看，持续时间基本在半年左右。等到经济复苏或者重磅政策刺激，股债收益差才开始回升至均值附近。如果后续能够ROE改善，发起一轮新的盈利周期，才有望突破均值。

　　4、当前市场又到了-2X标准差的位置，但当前A股ROE正逐步探底，今年较难开启一轮新的向上周期。如果后续存在重磅政策的出台，有望按“【中】ROE继续走弱+重磅政策刺激”的趋势，股债收益差超跌反弹至均值附近。历史上来看，总量经济强相关白酒、互联网、股份行向上弹性较大。

　　5、但如果政策端类似于12年，有比稳定经济更重要的事情（可能是地产、城投降杠杆风险一次性出清等），而迟迟没有超出市场预期的重磅政策出台，按“【弱】ROE继续走弱+基本面、政策面再度低于预期”的趋势，总量强相关板块可能还需等待，持续时间基本在半年左右。直至经济复苏或者重磅政策出台，指数和总量经济强相关板块才可以复苏。

　　05

　　如果类似于12年重磅政策落空，总量强相关板块可能还需等待，机会还是在半导体为代表的TMT

　　我们在报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》提到，如果没有出台刺激经济的重磅政策，重要的是找到总量经济弱相关板块的结构性机会。

　　1、今年2-3月，全球半导体销售同比增速连续两个月-20%，仅次于金融危机和科网泡沫破灭后的情况，但是市场仍然担心周期没有触底，核心是全球尤其是美国经济和消费还没有出清。

　　但是，很多数据表明，与半导体相关性更高的经济指标，可能已经比整体经济周期更早的出清或者更接近底部了，比如：

　　（1）美国整体零售数据4月季调同比是1.6%，但是电子产品和家用电器的增速已经来到-7.3%。

　　（2）美国整体零售库存3月季调同比是8.2%，但是电子产品、家用电器、家具的增速已经来到-4.0%。

　　2、中期维度看，今年以来，无论是人工智能、国产替代、还是数字经济都可能存在较大的技术突破，所以产业周期的向上力度不再是【经济复苏主导的相对较弱的产业周期】，而是由【科技创新主导的较强的产业周期】，反弹的力度类似于09-10、12-15以及19年，大概率是周期与技术共振可能带来全面的TMT行情。

　　3、短期维度看，前期TMT拥挤度过高的担忧现在正逐步消退，成交额占比调整幅度已经比较接近成长赛道历史经验调整均值，目前缺少的主要是调整的时间。

　　后续拥挤度消化充分后，如果没有重大政策刺激经济，可以重点关注后续有景气回升预期的半导体周期回归以及AI产业周期支撑下基本面预期改善较强的方向：

　　1）传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融IT、云计算；

　　2）AI赋能拉动较大的方向，如算力、部分AI应用；

　　3）全球半导体周期接近见底+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等等

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告《历次触及-2X标准差后市场是如何反弹的？》

　　对外发布时间    2023年06月04日

　　报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师

　　刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

　　李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

　　许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

　　赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

　　吴黎艳    SAC 执业证书编号：S1110520090003

　　余可骋    SAC 执业证书编号：S1110522010002