中国外汇投资研究院研究总监  李钢

　　近期市场对日本央行调整收益率曲线控制（YCC）政策的预期日益升温，部分原因是物价压力不断上升。在日本央行召开货币政策会议之前，日本政府已将2023财年的总体通胀预期从之前的1.7%上调至2.6%，表明通胀压力强于预期。即使考虑到政府的价格减免措施，日本的通胀趋势仍在继续。数据显示，虽然政府的价格减免措施使今年的物价指数下降了0.5个百分点，但6月通胀延续5月增长态势上涨3.3%。而当下日央行慎重改变宽松政策的担忧在于急于切断价格增长的萌芽，其破坏性将远远大于遏制通胀的迟缓。尤其日央行担忧在截止明年3月的今年下半年，日本通胀存在跌至目标以下可能。主要是日本劳动力市场传统问题导致薪资通胀存在不确定性，如果薪资—物价形成支持经济增长的正向循环，预计央行宽松政策的立场也将随之松动。

　　日央行收紧政策的经济和金融底气支持比较明朗。当前全球经济放缓的背景对于出口导向型经济的日本来说，无疑是一个巨大的挑战。然而，日本依靠国内消费与投资的赋能从而带动整体经济复苏与改观的结果，这一定程度上对冲了日本去年至今年年初日本贸易逆差的不良。主要是日本政府采取了一系列刺激措施为日本经济增长提供了有力支持，包括减税和提供补贴等措施以支持经济增长。这些政策举措鼓励企业增加投资，并扩大出口规模，日本企业通过技术升级和产品创新提高了竞争力，从而在全球市场上获得更多机会。特别是在汽车和电子产品领域，日本企业不断努力改进产品质量和性能，赢得了国际消费者的青睐。产业结构调整带来了日本企业竞争力的提升，进而促使出口增长。这种技术优势和品质保证为日本出口的持续增长提供了支撑。

　　数据显示，今年一季度日本名义GDP为570万亿日元，刷新历史最高纪录，环比增长1.7%，扣除通胀因素的实际GDP终值环比增长0.7%，折合年率增长2.7%，既超出预估初值的1.1个百分点，也比市场预期值高出0.8个百分点。日本6月制造业PMI为49.8，服务业PMI为54为近10年高位。日本6月贸易余额意外转为顺差，为2021年7月以来首次，出口增长1.5%，汽车和工程机械出口居首。

　　从金融市场表现来看，2023年上半年，日本股市在全球股市中表现靓丽，日经225指数涨幅高达27.2%，而同期美国标普500指数和欧元区STOXX50指数涨幅分别仅为15.9%和16%。好于预期的经济增长、超低的日元融资利率，使得今年以来日本股市已经录得创纪录的30%涨幅，而巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦今年增持了日本五大商社的股份，代表了国际资本在欧美货币紧缩的情况下增持日本股市的投机信心。另外，日本股市相关的改革对上半年股市有助涨作用。包括如果上市公司的PB低于1的话，就要向股东交待和提出计划，至力于将PB维持在1以上。此举被视为要求改善日本公司的资本效率和获利能力。

　　就业市场稳定乃薪资通胀是央行政策调整催化剂。日本劳动力市场受传统企业形态和老龄化社会制衡，在内部劳动力市场中，近年来，行业和公司规模的劳动力市场状况以及宏观层面的产出差距都没有对工资增长率产生影响，而更高的潜在增长产生了积极影响。相比之下，在外部和整体劳动力市场，劳动力市场条件的改善和产出差距加速了工资增长率，即使在最近几年也是如此。数据显示，截至2023年6月，日本的失业率、活跃职位空缺与申请人之比等指标仍未恢复到疫情前的水平。2023年春季薪资谈判达成的薪资增速在3.5%至4.0%之间，是近30年来的最高水平，但基本工资的增速仅略高于2%，远低于美欧。尽管劳动力市场状况有了相当大的改善，但日本的名义工资并没有充分上涨。

　　日本企业基于长期停滞时期的经验——即价格上涨直接导致销售下降——往往优先考虑通过压低薪资成本来维持稳定的销售价格。在进口价格上涨带来外部冲击下，现在，所有企业都在将进口原材料的高成本转嫁到销售价格上，甚至在零售层面也是如此。如果这些发展继续鼓励企业将成本（包括薪资成本）转嫁到销售价格上，进而引发进一步的薪资上涨，将推高潜在通胀趋势。

　　但加薪将给中小企业带来经营压力，进而影响就业人数。因而政府的支持政策应该把重点放在推动企业发展新领域业务的措施上，应提高企业业务效率并改革业务结构，帮助企业提高盈利能力，减少对低薪劳动力的依赖。现在的关键是锁定薪资上涨背后的动力，并将其确立为一种持久的趋势。如果这种情况发生，它最终将带来长期以来日本经济格局所缺失的、基于物价-薪资良性循环的经济增长，这将达到日本央行的政策目标，为央行考虑收紧货币政策铺平道路。

　　综上所述，日本央行下周政策决议在即，日本经济与金融支撑央行适时释放更多政策调整乃转向的信号，但全球经济放缓和不确定性依然存在，可能经济发展构成威胁。为了应对这些挑战，日本政府应加强国内需求，对冲外部风险。尤其是对中小企业支持是提振民众薪资的必要，这也是通胀达到央行目标的关键。预计日本央行短中期难以调整负利率政策，但调整收益率曲线政策可能性较高，毕竟当下10年期国债收益率已逼近日本央行设定的0.5%的上限，调整政策有利于日本债市持续发展。