近期，人民银行公布了2019年1月份金融数据。其中，票据融资显著增加，表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票分别新增5160亿元和3786亿元，二者合计占新增社会融资规模的19.3%，较去年同期上升13.5个百分点。

一时间关于“票据套利”的言论层出不穷，毕竟2016年“8亿本钱三个月赚了1.5亿”的劲爆消息还并未完全散去。当然在一月份这似乎也是现实，企业完全可以通过开票、贴现、结构性存款进行一场无风险的套利交易。

票据究竟如何套利?

票据体系相对复杂，票据包括汇票、支票和本票，票据市场一般指商业汇票市场，票据一级市场以承兑和签发为主，二级市场包括票据直贴、转贴现和再贴现。央行和票交所是当前票据数据统计的主体。

而“结构性存款+票据贴现”的票据套利组合，则是这一次“套利”的关注重点。

具体而言：结构性存款利率和票据直贴利率之间存在利差，当利差出现后，持票人可以通过将票据直贴获得现金，再投资于结构性存款或理财等高收益产品，以此获得票据套利的息差。

若银行开出的票据承兑贴现利率为3%，即企业先通过3%融资成本获得资金，再投向结构性存款(年化利率约3.6%-3.8%)，在扣掉0.05%开票成本与承兑贴现手续费后，这家企业能获得约40-50个基点的无风险利差收益。

这时假设企业A用1000万元购买为期6个月的结构性存款，然后伪造与空壳公司——企业B的贸易背景，将结构性存款作为质押开具银行承兑汇票，企业B可向银行贴现贷出现金。一般来讲，企业会向其他银行贴现，姑且称为银行B。但由于企业B本身就是服务企业A的空壳公司，贴现资金仍然回流至企业A手中，这样以来，企业A相当于无本金成本，仅承担一些手续成本，就可以直接套取利差。而本金回流，企业A仍然可以再找银行进行这样的操作，实现“循环”套利。

借鉴《王剑的角度》一文中的两个操作手法案例：

1、票据贴现再买结构性存款

张老板，出售商品后，他的客户用一张银行承兑汇票支付了100万元货款。银票6个月后到期，张老板接受了这张银票。然后，他去自己的开户银行办其他业务时，顺便问了银票贴现利率，发现最近流动性宽松后降下来了，仅为3.8%，现在贴现的话能拿到98.13万元。同时，他还在网点大厅看到一款结构性存款产品的广告，6个月，收益率4%，如果他把98.13万元买进去，到期后可拿到100.1万元，比持票到期还要多拿1000元。

2、先买结构性存款再质押开票

张老板办完业务回去，下午和朋友喝茶，聊起这事。李老板听了后，灵机一动，想到自己刚刚收到一笔100万元的货款还在活期账户上趴着。于是他去了他的开户银行，买了正在发行的半年期结构性存款，收益率4%，半年后将拿回102万元。然后以这笔存款为质押，凑了些贸易材料，开出一张100万银票，然后立即贴现，利率3.8%，拿到资金98.13万元。他相当于支付了1.87万元的贴现利息，但取得了2万元的结构性存款利息，套取了银行1300元。

当然还有更暴力的采取加杠杆做法进行票据套利!

这类企业会将票据承兑贴现资金分成两份，一是动用50%资金作为保证金，与关联企业签订贸易合同再向银行申请开票，二是将剩余50%资金直接投向结构性存款赚取无风险利差，如此多次循环操作，其无风险利差收益将随着资金杠杆增加而成倍提高。

整个环节离不开中介、银行、央行的参与

1月份票据套利现象之所以迅速发酵，首当其冲就是票据中介的推波助澜。1月份票据利率一度与结构性存款出现约100个基点的价差，因此不少票据中介在完成贴现后，将资金投向结构性存款赚取价差。

目前票据中介的业务模式主要包括票据自营和票据信息撮合两类。

1、票据自营：直接参与买卖-主导资金流

票据自营是目前票据中介的主流交易模式。它的运作逻辑是这样，基于授信严格，贴现手续复杂等考虑，很多中小企业票据被排斥在市场之外，贴现困难。与此同时，部分中介机构会利用手中的空余资金，从市场上收取票据，将票据背书给自己控制的空壳公司，然后再伺机卖出或去有合作关系的中小金融机构进行贴现。如果贴现困难，中介机构甚至会替贴现行联系好下家，即转贴现买方，从而将票据由中介公司贴入直贴行，最后进入银行间流转。

在纸票时代，部分票据自营机构甚至能够控制贴现行，实现倒打款，由转贴现环节买入方先付资金，从而实现不占用或少占用资金。如果转贴现环节对手没有信贷规模，票据中介甚至还会组织一个或者数个过桥方，以卖出回购的方式帮助票据最终持有方实现信贷规模转移。票交所成立之前，贴现需要提供商品交易合同和发票，而空壳公司收取的票据并非因贸易关系而支付获得，因此，市场上滋生了大量假冒贴现资料。

2、票据信息撮合：不直接参与交易-仅提供信息流匹配

尽管票据自营主导了整个市场。但是，这种模式存在着重大的合规风险和操作风险。在没有贸易背景的前提下，空壳公司直接收取票据，然后再转卖，实际上替代了银行的贴现职能，存在着违背《票据法》，扰乱金融秩序的质疑。在众多票据中介参与的案例中，司法机关对这种行为基本持否定态度。基于这种考量，部分中介开始转型，不直接参与交易，而是提供以交易信息或进行交易撮合作为主营业务。

过去一段时间，票据中介活跃了票据市场，也产生了一些问题。尽管在法律层面，票据自营的存在具有重大合规风险，但有关票据经纪，并无明文禁止性规定，甚至还部分程度上得到认可。上海自贸区深入试验改革后，负面清单制逐渐推广全国，经纪型票据中介的存在有望逐步规范化，成为支持小微企业，活跃市场经济的一支重要民营力量。

银行的默许也有助长的意味

理论上来讲，企业的这种套利无疑会给银行带来损失，但现实并非如此。

“票据套利”可以给银行带来较大规模的存款增长。站在冲存款的角度，银行是愿意配合这种套利的。一方面，银行负债端增加了结构性存款;另一方面，在资产端增加了贴现票据，因此可以同时满足负债指标和资产端增加贷款两个要求。

至于银行损失了一些息差，还可以再贴现给央行，又能进一步提高银行流动性指标。

这么看来似乎最终的损失，留给了央妈，但央妈更是无奈。

央行的无奈才是最大的两难

央行选择睁一只眼闭一只眼的方式来对待票据融资，实际上也是无奈之举。银行为了揽储，通过上浮结构性存款，但在企业需求不振的情况下，贴现率的下行压缩了银行利润空间，甚至还会有亏损的可能。而且在经济下行阶段，银行惜贷甚至不肯放贷的情况下，央行只能通过提高再贴现额度，来鼓励银行通过票据融资来扩充社融和信贷规模。同时，创造出了足够的套利空间来吸引企业进场。

对于有能力的企业来说，这无疑不是央行在送钱给你，可对一些没有授信额度的小微企业来说，这种好事他们就没办法参与了。由于贴现票据能够算表内融资，而未贴现的则归为社融总额，所以央行允许套利空间甚至主动扩大利差吸引企业进场，这也是粉饰社融和信贷数据的无奈之举。

不过在受到持续关注后，随着票据利率回升和结构性存款利率下调和全行票据贴现业务检查已经在各大银行开展，这一套利空间已大幅收窄。

票据利率回升和结构性存款利率下调很好理解，央行通过课题组发布一篇的《1月份票据融资增长不是因为套利》也有明确解释：在扣除企业开票、交易等成本后，很难进行套利。

全行票据贴现业务也在两大层面进行大检查：

一是通过查看票面背书，结合贴现频率、资金流向等数据，对疑似票据中介进行排查;

二是通过查看企业财务报表数据、企业贴现量与销售收入匹配性是否出现异常，确认企业1月份的票据贴现额是否具备真实的贸易背景。

但对于票据融资和中长期贷款的结构性问题，通过降息等方式是难以调节的。最重要的还在于行政化的手段进行干预，如何做出更好的监管与规范。