凭澜观涛 

　　摘 要

　　1月份，美元指数继续走低，但外资大幅增持美国证券资产，流动性偏好上升和风险偏好下降主导私人投资者，既买又涨推动外资美债持有余额继续上升。

　　外资进一步增持美国证券资产，流动性偏好显著上升。1月份，外国投资者净增持美国证券资产1831亿美元，同比减少了28%，但环比扩大了5.9倍。过去十年，除了2019年以外，每年1月份都有“新年效应”，即外资净增持美元资产环比大幅增长，可能与各大机构新年投资重新布局有关。本月外资大幅增持现金资产，贡献了外资净流入的90%，单月增持规模创下2021年8月以来新高，且创下历年1月最高。

　　外资对美债热情下降，风险资产内外有别。1月份，由于美债收益率下行、吸引力下降，外资净买入美债412亿美元，同比和环比分别减少了51%和36%；但美债价格上涨带来正估值效应427亿美元，贡献了持有余额上升的51%。私人外资延续“锁长卖短”的美债投资风格，官方外资继续与私人外资互换“筹码”。此外，虽然当月美股明显收涨，但是私人和官方外资均选择大幅减持美股，合计276亿美元，同时对企业债券的热情也有明显降温。与之相对的是，美国投资者净增持80亿美元海外股票，净减持81亿美元海外债券，合计净减持1亿美元海外证券资产，创下2020年9月以来最小减持规模。

　　英国、日本和加拿大是增持美债主力，欧元区和中资减持美债。虽然日本银行创纪录买入日本国债，但是日元贬值压力缓解，日本投资者转为“补仓式”增持美债。英国买入美债规模与上月基本持平，但加拿大大举增持美债，增持规模仅次于2021年6月。欧元区投资者净卖出美债457亿美元，结束了连续五个月净买入，且减持规模明显超过往年1月调仓减持规模，单月减持规模创2020年4月以来新高。中资投资者持有美债余额8594亿美元，环比减少77亿美元，连续六个月下降。其中，净卖出中长期美债122亿美元和短期国库券5亿美元，合计净卖出美债127亿美元。英国、日本和加拿大合计净买入美债695亿美元，贡献了外资净买入美债的169%，超过了欧元区和中资合计净卖出584亿美元，而且均是以买入中长期美债为主。

　　1月美元大幅下挫并未阻止外资回流美国。但外资持币观望情绪浓厚，对美股估值持续扩张和美联储政策转向仍有疑虑，能否躲过近期金融动荡不得而知。随着紧缩尾部风险逐渐暴露，美联储货币政策又添新变数，短期市场动荡恐难以避免。

　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。

　　正文

　　一、外资回流不买“胀”，对美联储宽松预期抢跑较为谨慎

　　2023年3月15日，美国财政部发布了2023年1月份的国际资本流动（TIC）报告。报告显示，1月份，外国投资者净增持美国证券资产1831亿美元，同比减少了28%，但环比扩大了5.9倍。过去十年，除了2019年以外，每年1月份外资净增持美元资产均是环比大幅增长，可能与各大机构新年投资重新布局有关。今年1月环比增长金额1564亿美元，与过去三年均值（1523亿美元）基本持平。按交易主体划分，私人海外投资者（包括商业机构以及国际和地区组织）净增持1712亿美元，同比下降了19%，但环比扩大了3.5倍，是外资环比多增的主要贡献者；官方海外投资者净增持119亿美元美国证券资产，而上月净减持113亿美元，但同比减少了73%，可能受私人投资者的挤出影响（见图表1）。1月份，在外资加速回流美国之际，美元指数环比下跌1.3%，10年期和2年期美债收益率分别下跌36bp和20bp，标普500上涨6.2%，纳指上涨10.7%，科技行业进入“技术牛市”，说明外资“新年效应”增持美元资产可能抵消了美联储宽松、流动性外溢的市场预期抢跑。

　　按交易工具划分，外资的流动性偏好明显上升。当月外资净增持美国长期证券资产223亿美元，同比和环比分别减少了33%和84%，贡献同期美国国际资本净流入额的12%；银行对外负债（一般认为是现金资产）大幅净增持1652亿美元，同比增加7%，环比增加3396亿美元，贡献同期美国国际资本净流入额的90%，净增规模创下2021年8月以来新高，且创下历年1月最高；外资对短期美国国库券及其他托管债务净减持了45亿美元，而去年同期和上月分别为净增持662亿美元和587亿美元（见图表2）。由此可见，在宏观经济不确定性较大、通胀依然处于高位和美联储紧缩背景下，1月份外资似乎不愿意过度冒险，不仅对风险资产获利了结，而且持币观望情绪浓厚。

　　二、外资风险偏好下降，投资美债延续2022年的风格

　　风险资产内外有别。1月份，剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者在美增持证券资产545亿美元，连续15个月净增持，增持规模同比和环比分别减少了74%和70%。其中，私人外资净减持201亿美元美股，环比大幅下降736亿美元，同时净增持49亿美元企业债券，同比和环比分别减少了48%和78%（见图表3）。官方外资净减持75亿美元美股，减持规模创2020年5月以来新高，上月为净增持15亿美元，且减持规模同比增加了25%，同时净减持7亿美元企业债券，而上月和去年同期分别净增持6亿美元和18亿美元（见图表4）。整体来看，虽然1月份美股录得不错涨幅，但是外资风险偏好却有所下降，选择“落袋为安”。同期，美国投资者净增持80亿美元海外股票，净减持81亿美元海外债券，合计净减持1亿美元海外证券资产，创下2020年9月以来最小减持规模。1月份美国“外资谨慎、内资激进”与2019年一季度较为相似，彼时私人外资连续三个月净减持美股，合计658亿美元，而美国投资者则净买入50亿美元海外股票，资本回流美国连续三个月放缓。背后的原因可能与当时美联储货币政策转向预期有关。外资买美股高度关注估值扩张能力，2005年至今外资买入美股趋势（12个月移动均值）与滞后一期的标普500席勒市盈率同比之间的相关性达到0.46（见图表5）。由于目前美国面临四十年来罕见的高通胀，外资可能对美联储转向预期更为谨慎。

　　外资增持美债有所放缓。截至1月末，外资持有美债余额为74025亿美元，较上月增加839亿美元，连续三个月环比上升（见图表6）。由于美债收益率下行、吸引力下降，外资净买入美债412亿美元，同比和环比分别减少了51%和36%；正估值效应427亿美元，贡献了持有余额上升的51%。从交易品种来看，当月外资净买入中长期美债509亿美元，环比增加了155%，正贡献了外资净买入美债的124%；净减持短期国库券97亿美元，而上月为净增持441亿美元，负贡献了外资净买入美债的24%（见图表7）。整体来看，1月份外资买美债延续2022年“锁长卖短”风格和净买入规模与美债收益率成正相关的规律。值得注意的是，虽然美联储依然在量化紧缩（QT），但是3月份美联储借硅谷银行破产推出以面值计价的银行定期融资计划（BTFP），同时鼓励银行使用贴现窗口补充流动性，由此“吸走”了市场上的安全资产，进一步提高了外资配置压力，短期内可能出现“美联储兜底”的挤出效应（见图表8）。3月8日至15日，美联储单周扩表2976亿美元，银行从美联储的贴现窗口借出1529亿美元，创历史新高，“未雨绸缪”银行系统的流动性继续泛滥。

　　私人“锁长卖短”增持美债，官方截然相反。1月份，私人外资净买入美国中长期国债971亿美元，同比和环比分别增加56%和333%，同时净卖出短期美国国库券206亿美元，合计净买入美债765亿美元；官方外资转向减持，净卖出中长期美债461亿美元，减持规模创2020年5月以来新高，同时净增持109亿美元短期国库券，增持规模同比和环比分别减少了43%和49%，合计净卖出美债352亿美元（见图表7）。正如前文所述，私人外资继续增持美债与风险偏好下降相符，官方则继续与私人互换“筹码”。此外，由于机构债券收益率与美债收益率挂钩，私人和官方投资者均明显放缓对机构债券的增持。其中，私人外资净买入机构债券49亿美元，同比和环比分别下降17%和61%；官方外资仅净买入10亿美元机构债券，创下2017年10月以来新低。

　　三、英国、日本和加拿大是增持买债主力，欧元区和中资减持美债

　　截止1月末，美债的第一大持有国日本（包括官方和私人）持有美债余额11044亿美元，较上月增加281亿美元，涨幅创2021年8月以来新高（见图表10），其中，净增持中长期国债290亿美元，结束了连续四个月净卖出中长期美债；净减持了72亿美元短期国库券，总体净买入美债218亿美元，贡献了持有美债余额升幅的77%；正估值效应63亿美元，贡献了余额升幅的23%。从其他券种来看，当月日本投资者在净买入美债的同时，也净增持了14亿美元政府机构债券，但风险偏好有所下降，净卖出美国企业债券18亿美元，虽然净增持了38亿美元美国股票，但是增持规模环比减少了11%。2022年12月20日，日本银行“意外”宣布提高10年期国债收益率控制上限至0.5%左右，导致日债抛售压力剧增。2023年1月份，日本银行为了捍卫YCC政策购买了创纪录的19.4万亿日元日本国债，同时加剧了全球金融条件转松。但是，由于1月份日元兑美元升值0.8%，对外部门压力明显缓解，日本投资者重新增持美元资产。

　　截至1月末，英国投资者持有美债余额6683亿美元，环比增加138亿美元。其中，净买入中长期美债53亿美元和短期国库券47亿美元，合计净买入美债100亿美元，增持规模与上月基本持平，同比增加了347亿美元，贡献了余额上升的72%；正估值效应38亿美元，贡献了余额上升的28%。同期，加拿大投资者持有美债余额较上月增加了390亿美元至2541亿美元，其中净买入中长期美债346亿美元和短期国库券31亿美元，合计净买入377亿美元，增持规模仅次于2021年6月，贡献了余额上升的97%；正估值效应14亿美元，贡献了余额上升的3%。值得注意的是，1月份，英国、日本和加拿大合计净买入美债695亿美元，贡献了外资净买入美债的169%，超过了欧元区和中资合计净卖出584亿美元，而且均是以买入中长期美债为主。当月英国投资者净卖出26亿美元股票，加拿大投资者也净卖出207亿美元股票，合计净卖出234亿美元美股，而上月为净买入188亿美元美股，两国主导了外资净卖出美股。

　　截至1月末，欧元区投资者持有美债余额13587亿美元，环比减少377亿美元。其中，净卖出中长期美债427亿美元和短期国库券30亿美元，合计净卖出美债457亿美元，结束了连续五个月净买入，且减持规模明显超过往年1月调仓减持规模，单月减持规模创2020年4月以来新高，贡献了余额下降的121%；正估值效应80亿美元，负贡献了余额下降的21%。中资投资者持有美债余额8594亿美元，环比减少77亿美元，连续六个月下降。其中，净卖出中长期美债122亿美元和短期国库券5亿美元，合计净卖出美债127亿美元，而上月和去年同期分别为净卖出14亿美元和净买入162亿美元；正估值效应50亿美元，负贡献了余额下降的65%。从其他券种来看，当月中资净买入1亿美元机构债券和0.5亿美元美股，同时净卖出1亿美元企业债券，整体变化不大（见图表9）。

　　四、主要结论

　　总体来看，1月份外资呈现典型的“新年效应”，进一步增持美国证券资产，主要以现金资产为主，持币观望情绪浓厚，具体表现为流动性偏好上升、风险偏好下降。当月，在中长期美债收益率和美元双双下跌之际，私人和官方投资者依然净增持美债，但增持规模有所下降，估值上涨进一步推动持有美债余额上升。其中，英国、日本和加拿大是本月外资买入美债的主力，中资和欧元区则有所减持。此外，虽然当月美股录得不俗涨幅，但私人投资者转而大规模减持美国股票，同时对企业债的增持也有所放缓，而美国投资者对海外风险资产的热度却有所上升。此情景与2019年一季度颇为相似，但目前面临的通胀问题远超2019年。

　　宏观数据与货币政策博弈可能会贯穿2023年上半年，不确定性仍较多。除了基本面走弱和通胀高位以外，新增的金融稳定问题提升了美联储货币政策的不确定性。目前看，市场对美联储宽松的预期明显升温。在近期欧美银行业“暴雷”事件刺激下，市场预计最快三季度就可能降息。但是，包括前财长萨默斯和前印度央行行长拉扬在内的经济学家认为，美联储不应为了局部金融问题向通胀妥协。随着紧缩尾部风险不断暴露，美联储也陷入两难之境，不再像2022年三季度那样坚定抑制美国金融条件指数显著转松。如果金融条件转松趋势成型，中长期美债收益率突破下行，国际资本可能再次流向非美元资产。中短期看，无论是数据依赖下对于美联储紧缩预期的修正，抑或是紧缩下半场给经济和金融市场带来的滞后冲击，可能出现“短上长下”的格林斯潘之谜，避险情绪驱动也可能使美元重获支撑，国际资本回流美国趋势放缓乃至逆转需要一个“契机”。

　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。