红刊财经 大笨熊4694

8月22日晚，老板电器公布了2018年半年报，报告显示，2018年上半年公司实现营业收入34.97亿元，同比增长9.35%；归属于母公司所有者的净利润6.6亿元，同比增长10.47%。虽然老板电器实现了稳定的业务增长，但仍低于市场预期，次日股价大幅低开，截至周末收盘，跌幅超过15%。那么老板电器这昔日的明星，是否会就此黯然失色？未来的走向何去何从？我们从以下几个维度进行综合分析。

一、行业发展及市场地位分析

厨电行业是房地产强关联产业链，与房地产的开工与销售面积密切相关，根据中怡康数据测算，厨电的新增需求占比65%，其余35%为替换需求，也就是说，目前厨电的市场需求仍然以新房装修为主。新增需求需要向上游行业延伸，大致对应房地产销售中过去半年到一年的现房销售、过去一年半到两年的期房销售。从国家统计局公布的数据显示，2017年现房销售面积同比下滑2.2%，而过去的2015年、2016年现房的销售面积增长都在20%以上，同时2017年一季度现房面积销售同比增长14.7%，而到2017年底销售竟成负增长，2017年二、三、四季度现房销售数据的恶劣层度可见一斑。由此可见，随着2017年4月开始的各区域的限购政策出台，抑制了现房销售，这种情况已经逐步传导到厨电市场。商品房销售截至今年5月才企稳并小幅回升，如果按照产业链的传导时间推算，至少厨电行业在2019年6月到2020年年初才会出现回暖迹象。

中怡康数据显示，2018年上半年，主要厨房电器产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜销售额的增长比例分别为-9.77%、-7.94%、-14.86%。老板电器中报显示吸油烟机、燃气灶营业收入分别同比增长8.24%和1.14%（见表1），占比老板电器的营业收入分别为54.49%、24.74%，消毒柜的营收占比仅为6.48%，所以在这里我们暂且忽略。从以上数据我们发现，尽管厨电市场形势严峻，但老板电器依然保持了一定幅度的增长。那么是什么原因使老板电器在厨电行业负增长的条件下依然保持小幅增长？

从市场占有率情况看（见表2），厨电的主要品类中老板电器的市场占有率均排在首位，根据2017年年报及2018年半年报披露的市占率对比，老板电器吸油烟机、嵌入式消毒柜的市场占有率分别比2017年年末提升0.23%、0.77%，燃气灶份额略下降0.05%，但仍保持市场份额排名第一。从以上数据我们可以推断在过去半年厨电行业的风云突变中，老板电器挤占了其他品牌的部分市场份额，因而得以保持一定幅度的销售增长。

二、财务数据分析

1.利润表分析

（1）营业收入及核心利润分析

表3中我们没有用净利润而是引入了核心利润的概念。公式为：核心利润=营业收入-营业成本-营业税及附加-三项费用。之所以采用核心利润分析，是因为核心利润更直接的反应出企业由经营活动产生的利润，而排除掉了企业非经营因素的影响。老板电器的核心利润增长率早在2016年年底就已经出现颓势，直至目前未有改善，结合上面分析的行业因素，因此判断这种减速还会持续。在核心利润明显出现增长减速的情况下净利润仍能保持高速增长的原因应是投资收益或政府补贴等增利因素所致。

（2）成本及毛利率分析

我们再回到表1，从披露的数据可以看到老板电器的两个主要产品吸油烟机和燃气灶在营收保持增长的情况下，营业成本出现了更大幅度的增长，分别增长19.93%和12.87%，从而导致毛利率大幅下滑6.96和7.93个百分点。原材料的上涨是老板电器毛利率下降的主要原因，自2016年年初开始，大宗商品价格开始触底反弹，直至目前价格仍在高位运行，我们假设老板电器在2015年末有一定的原材料储备，粗略推算也只能缓解最多半年的成本压力，而随后的原材料价格持续上涨对老板电器成本的推升不可避免，加之2018年以来的行业衰退和激烈的市场竞争，不能提价而转嫁成本，也就势必造成了老板电器的毛利率的大幅下滑，至本报告期综合毛利率53.42%，比2017年同期下降3.89%，比2016年同期下降5.63%，但仍高于华帝股份的46.55%。

2.资产负债表分析

（1）资产项分析

从老板电器资产负债表中可以看到，总资产占比最大的几个科目为货币资金、应收账款、存货和固定资产。这里重点分析下应收账款和存货。应收账款占总资产比重比去年同期微增0.2%，远小于营收增速的9.35%。存货占总资产比重同比微增0.33%，也远小于营收增速的9.35%。从存货分类看（见表4），存货合计12.37亿元，已发出商品7.69亿元，占比62%，也就是说存货的金额当中实际已有7.69亿元发货，因为没有确认收入暂且计入存货，所以存货金额中的62%是不存在减值风险的。而随着营业收入的增长，存货和应收款的适度增长也属正常现象，只要增加的比例不超过营收的增长比例就是健康的。

（2）负债项分析

从老板电器半年报的资产负债表可以看到，老板电器截至2018年6月末，资产总计为86.05亿元，负债总计为33.78亿元，资产负债率为39.25%。其中应付账款9.71亿元，预收款项11.49亿元，两项合计21亿元，占负债总计的62%，由此可见，老板电器的有息负债率非常之低，体现出公司极强的抗风险能力和上下游关系的话语权，然而这里我们还忽略掉了预收款所隐含的利润。

3.现金流量表分析

中报显示半年经营现金流量净为11.22亿元，同比增加60.52%，核心利润6.75亿元，经营现金流量净额为核心利润的1.66倍，从经营现金流量净额的占比中可以体现出公司利润的较高质量。

三、估值分析

从老板电器公布2017年年报时起，股价跌幅已经超过50%，目前动态PE为15倍，那接下来我们的问题是，15倍的老板电器到底贵不贵？是否可以买入？我们不妨参考一下白色家电龙头格力电器的走势。

空调市场的价格战发生在2014年，很多空调企业在2014年前后因资金链断裂而破产，经历了2014年的惨烈竞争，格力电器的龙头地位开始逐渐显现，在行业衰退期，市场曾给出不到7倍的PE。目前老板电器遭到各路资金的集体踩踏，PE是否会跌到8倍以下？我们不敢妄言，但如果真的跌到8倍PE以下，那将会产生巨大的安全边际。

综合评述：公司在编制报表时较为保守，营收质量和利润质量良好，但营业成本中，原材料的涨价对毛利率产生极大的影响，目前大宗商品价格继续高位运行，预计短时间内成本压力仍将持续。公司研发费用同比增长22.78%，从侧面反映出公司聚焦创新能力。随着地产调控政策的不断加码，预计厨电行业的低迷还将延续，但行业的洗牌往往伴随在衰退中进行，老板电器拥有充足的现金流、庞大的营销网络、强大的品牌力和对厨房的专注力，笔者认为在近2~3年的行业洗牌中老板电器会继续提升市场份额，增速换挡后未来10年仍会保持8%~10%的年复合增长率。目前大宗商品价格已在高位运行近三年，没有永远上涨的资产，也没有永远下跌的资产，若未来大宗商品价格有所回落，相信老板电器的成本压力也会得到缓解。目前老板电器正走在“严冬期”，市场给予的估值也会极为苛刻，不排除股价下跌到8倍PE以下，但如果我们过3~5年再回头看，8倍左右的PE无疑是难得的买入良机，随着市场情绪的稳定，笔者认为，对标格力电器和美的集团，给予老板电器长期15倍PE左右的估值水平应该是较为合理的。