中金宏观

　　十一期间海外市场波动加剧，受英国“减税恐慌”和瑞信事件[1]影响，市场对美联储政策转向（Fed pivot）的讨论增多。我们认为现在就期待政策转向还为时尚早。当前美国劳动力市场依旧强劲，劳动力供给未出现实质性改善，这意味着通胀风险还未解除。欧洲方面，能源危机带来的通胀压力仍在聚积，欧元区HICP通胀率已升至10%，且可能在未来数月继续上升。总体上，当前海外宏观的主要矛盾仍是高通胀，而非金融不稳定风险，央行收紧货币是在做正确的事。年初时部分投资者认为美联储会因害怕股市下跌而不敢加息，或是看到通胀见顶就会很快放弃紧缩，最终都被证伪。我们认为应该吸取教训，在通胀风险未解除之前，不宜对政策转向过度期待。

　　美国就业强劲，美联储理应大幅加息

　　► 美国非农数据强劲，通胀风险未解除。9月新增非农就业26.3万人，虽较上月的31.5万有所下降，但仍然属于比较好的数据。从分项看，休闲娱乐（+8.3万）、教育医疗（+9.0万）、专业商业（+4.6万）等服务业新增就业人数较多，说明服务业仍在复苏，对劳动力的需求还很旺盛。失业率从上月的3.7%下降至3.5%，重新回到历史最低水平，时薪增速环比增长0.3%，同比增长5.0%，与上月大致相当。比较令市场和美联储失望的是劳动参与率较上月回落0.1个百分点至62.3%，这意味着劳动力供给仍未恢复。实际上，今年前9个月劳动参与率几乎没有变化，如果短期内对劳动力的需求还很旺盛，那么通胀风险就仍然存在。

　　► 美联储或继续大幅加息，“股债双杀”仍是主旋律。美联储在9月议息会议后已给出了年底前进一步加息125个基点的指引，我们判断只要9月非农和通胀数据不差，美联储就可能在11月2日的议息会议上加息75个基点，并于12月14日的会议上再加息50个基点（请参考《加息未减速，美国衰退概率上升》）。目前来看，9月非农数据比市场预期更好，这将大大增加11月加息75个基点的概率，退一步讲，就算下周四公布的9月通胀数据表现不佳，美联储或也不会因为一个月的数据波动而选择退缩。非农数据公布后，美国资本市场呈现“股债双杀”特征，这说明市场担心就业持续扩张会增加通胀韧性，并引发美联储继续紧缩，而后者将对美股盈利前景带来负面冲击。

　　► 美国货币政策转向的门槛较高，勿过度期待重回宽松。过去两周海外风险事件频发，引发市场对美联储货币政策转向（Fed pivot）的讨论，10年期美债收益率也一度从4%回落至3.6%。我们认为市场对于美联储政策转向的想法过于乐观了。美联储主席鲍威尔在8月Jackson Hole会议和9月FOMC会议后已经明确表示，在通胀未明显回落之前，美联储几乎不可能放弃加息。从非农公布后美债收益率上行来看，市场也认为通胀风险未解除，美联储理应继续紧缩。另一种担心是持续加息可能导致美国经济陷入衰退，我们认为即便衰退，美联储也未必会很快降息。这是因为这次可能是“滞胀式”衰退，即衰退期间通胀仍然保持高位，这将对美联储降息形成制约。我们的研究显示，历史上这类衰退期间美联储降息的时间点平均发生在衰退后4个月，而“通缩式”衰退期间降息的时间点平均发生在衰退前5个月（请参考深度报告《消灭通胀还需付出多少代价？》）。

　　► 英国“减税恐慌”和瑞信事件[2]也不足以让央行放缓紧缩。部分投资者认为，这两件风险事件会增加金融危机的概率，从而倒逼央行放缓紧缩，甚至提前转向宽松。我们认为这些想法是不成熟的。首先，英国“减税恐慌”的根源在于政府的减税政策过于激进，引发市场对“财政主导”的担忧，如果央行为配合财政扩张而转向宽松，反而会加剧担忧，加大金融市场不稳定。其次，瑞信事件[3]目前尚不足以引发系统性金融风险。2008年全球金融危机后，欧美政府加强金融监管，金融机构的流动性覆盖比率和一级资本充足率均显著提升。我们认为在这种情况下发生金融系统性风险的概率或不大，当前全球经济面临的主要矛盾仍是高通胀，而非金融不稳定风险。

　　欧洲通胀加剧，欧央行被迫逆风紧缩

　　► 受“北溪”天然气管道遭袭影响，欧洲能源供给不确定性上升。今年以来欧洲天然气的“命脉”——“北溪”管道供给频遭受到扰动，俄罗斯管道气向欧洲输送的运量明显下降。从2021年10月开始，俄罗斯至欧洲的PNG运量便开始下滑，今年6月北溪1号PNG运量大幅下降，9月至今则已经处于“断供”状态[4]。在此基础上，近期“北溪”管道再遇管道泄露事件，加剧未来欧元区能源供应风险。根据新华社报道，瑞典测量站9月26日在“北溪-1”和“北溪-2”天然气管道发生泄漏的水域探测到两次强烈的水下爆炸。目前在“北溪-1”和“北溪-2”管道上共发现4个泄漏点，分别位于瑞典和丹麦附近水域[5]。在此背景下，市场对欧洲国家今年过冬取暖、供电生产的担忧情绪持续发酵，推升能源价格大幅上升。截至10月7日，德国天然气价格与电价虽较前期高点有所回落，但仍接近疫情前2019年平均水平的8-10倍。

　　► 欧元区HICP通胀率再创新高。上周公布的欧元区9月HICP通胀同比增速为10%，再创历史新高。从分项看，能源价格同比上涨40.8%，继续是推升通胀的主因，食品和烟酒价格上涨11.8%，非能源类工业产品价格上涨5.6%，服务价格上涨4.3%，由此可见通胀主要还是由于能源食品价格高企。分国别来看，欧元区19个成员国中有10个国家通胀率达到两位数，其中，荷兰通胀达到17.1%，德国为10.9%，意大利为9.5%，西班牙为9.3%，法国相对较好，但也有6.2%。

　　► 高通胀下，我们预计欧央行将继续被迫“忍痛”加息。由于欧央行的政策目标为单一的“价格稳定”，高通胀或将“倒逼”欧央行“忍痛”加息。欧央行担心有能源食品引发的通胀可能会扩散到其他领域，比如服务价格和工资，从而引发更广泛的通胀。对此，欧央行在9月议息会议上指出货币政策将按照数据行事。考虑到未来数月欧元区HICP通胀率大概率将居高不下（我们预计至年底该通胀率仍将在10%以上），欧央行继续大幅加息或将是大概率事件。我们的基准情形是，欧央行于10月27日的议息会议上继续加息75个基点，并于12月15日的议息会议上再加息50个基点，至年底存款便利利率或升至2%左右，2023年或进一步升至2.5%附近。

　　上周回顾：宏观数据与经济事件

　　宏观数据：美国8月贸易帐赤字为674亿美元，低于预期赤字677亿美元；8月工厂订单环比增长0%，与预期增速一致；8月批发销售环比增长0.1%，低于预期增速0.4%；8月营建支出环比增长-0.7%，低于预期增速-0.3%；9月ISM制造业PMI为50.9，低于预期值52.2；9月ISM非制造业PMI为56.7，高于预期值56；9月Markit制造业PMI终值为52，高于预期值51.8；9月Markit服务业PMI终值为49.3，高于预期值49.2；9月失业率为3.5%，低于预期值3.7%；9月季调后非农就业人口为26.3万人，高于预期值25万人；至10月1日当周初请失业金人数为21.9万人，高于预期值20.3万人。

　　欧元区8月零售销售环比增长-0.3%，高于预期的-0.4%；9月制造业PMI终值为48.4，低于预期值48.5；9月服务业PMI终值为48.8，低于预期值48.9。

　　经济事件：10月4日，美联储理事杰斐逊发表讲话，他表示通胀是美联储面临的最严重问题，恢复物价稳定可能需要一些时间[6]；欧洲央行行长拉加德发表讲话，她表示欧洲央行必须“至少”停止通过货币政策刺激经济[7]。10月7日，美联储理事丽莎库克在彼得森研究所发表讲话，她表示美国通胀“依然顽固且高得不可接受，过去几个月的数据显示通胀压力仍广泛存在”，需要进一步收紧政策以确保通胀下降[8]；美联储理事沃勒就美国经济前景发表讲话，他表示美联储需在明年年初之前持续加息以压低通胀，暗示他认为没有理由放缓美联储收紧的步伐[9]；2022年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特就美国经济前景发表讲话，她表示随着美联储加息，美国失业率可能会小幅上升，但这不会阻止美联储致力于抗击通胀的“第一要务”[10]；FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯参加一项活动的问答环节，他表示在降低通胀和以更可持续的方式重新平衡经济活动方面，美联储还有很多工作要做，他警告称在此过程中，失业率极有可能上升[11]；2023年FOMC票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利就农业、食品和通胀发表讲话，他表示美联储在降低通胀方面还有很多工作要做，且距离能够停止大幅加息还有“相当长的路要走”[12]。

　　本周关注：宏观数据与经济事件

　　宏观数据：周一公布欧元区10月Sentix投资者信心指数。周二公布美国9月NFIB小型企业信心指数。周三公布美国9月PPI环比增速；欧元区8月工业产出环比增速。周四公布美国9月CPI同比增速，至10月8日当周初请失业金人数。周五公布美国8月商业库存环比增速，9月零售销售环比增速，9月进口物价指数环比增速，10月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区8月季调后贸易帐。

　　经济事件：周一2023年FOMC票委、芝加哥联储主席埃文斯就经济前景和货币政策发表讲话。周二美联储理事布雷纳德发表讲话。周三2022年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特在纽约经济俱乐部发表讲话；欧洲央行行长拉加德发表讲话。周四美联储理事鲍曼就政策工具的前瞻性指引发表讲话。周五美联储理事丽莎库克就经济前景发表讲话。周日2022年FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德就通胀发表讲话。