中国货币市场

　　欧元区正经历通胀居高不下、经济接近停滞、汇率跌破平价等一系列困境，背后原因可归结为五大症结：一是能源危机导致生产生活成本上升；二是劳动力市场紧张，不排除引发“工资-物价”螺旋式上涨的风险；三是货币政策调整滞后，且与财政政策缺乏协调；四是国债市场分割加剧，可能再次引发欧债危机；五是制造业外迁或导致长期内增长潜力下降。

　　欧元区经济正经历前所未有的困境。通胀持续攀升，2022年10月，欧元区通胀率飙升至10%，连续11个月创历史新高，推动价格上涨的因素也从能源扩散至非能源工业品、服务等价格粘性更强的商品，这意味着欧元区通胀可能更加顽固。经济指标急速恶化，9月欧元区综合PMI降至48.1，创20个月来新低，连续3个月位于荣枯线以下；消费者信心指数跌至-28.8的历史新低。虽然欧央行官员认为欧元区经济不太可能陷入衰退，但市场机构较为悲观，如高盛预测2022年下半年欧元区GDP将萎缩0.2%。金融市场风险不容小觑，7月14日，欧元对美元时隔20年来首次跌破平价，此后震荡下行，目前在0.97附近波动。欧洲斯托克600股指年内下跌近20%，跌幅在全球主要股指中居前；欧元区所有期限的公债收益率均涨至欧债危机后的最高点。这一系列糟糕的经济数据反映了当前欧元区经济存在诸多问题。

　　症结一：能源危机导致生产生活成本大幅上升

　　欧元区乃至整个欧盟对俄罗斯的能源依赖度极高。石油和天然气是欧盟需求最高的两大能源，2020年消费量合计占比接近60%，但其进口依赖度分别高达97%和84%，其中近四成来自俄罗斯进口，德国、意大利等主要经济体对俄的天然气依赖度更是高达50%以上。

　　俄乌冲突爆发后，欧盟对俄共实施了八轮制裁，包括在从2022年6月起的六个月内禁止从海路进口俄罗斯原油，这导致俄罗斯对欧盟的石油出口量从2021年的每天260万桶降至2022年7月的200万桶，降幅超20%。作为还击，俄罗斯大幅降低了对欧能源出口。例如，2022年7月下旬，“北溪一号”管道维修后，俄罗斯以管道涡轮机的维修进度受到加拿大制裁拖累为由，将天然气供应量削减至2021年的40%，此后又进一步降至20%。8月下旬，俄天然气工业公司又以对压缩机进行技术维护为由，在8月31日至9月2日暂停对欧输气三天。9月26日，“北溪1号”和“北溪2号”输气管道发生三处爆炸，俄向欧输气被迫再次暂停。这一系列行为引发各界对俄罗斯能否恢复对欧正常供气的担忧。

　　俄罗斯对欧能源出口大幅下降导致欧盟内部出现严重的能源供给瓶颈。短期来看，欧盟各成员国能源价格暴涨，极大提高了生产生活成本。目前，德国天然气价格已接近3000欧元/立方米，创近30年来新高，是过去10年平均值的14倍；电价涨至710欧元/兆瓦时，刷新历史新高。能源价格飙升导致生产成本大增，德国8月PPI同比上涨45.8%，创有史以来最大涨幅。受此影响，企业大面积减产或停产，居民则采购采暖炉、电热毯甚至囤积木柴以备寒冬。长期来看，能源危机可能拖累欧盟绿色转型。为应对天然气不足导致发电量下降的问题，欧盟成员国纷纷宣布重启煤电项目，如德国原计划在2038年底前完全停用煤电，但近期已重启两座煤电站，并增加从澳大利亚、印尼、南非等国的煤炭进口，未来还有数家煤电站将重启或推迟关停。法国、意大利、奥地利等也重启了本已废弃的煤电厂以保障冬季电力供应。

　　症结二：劳动力市场紧张，不排除引发“工资-物价”螺旋上涨的风险

　　欧盟劳动力市场正面临前所未有的紧张局面。通常以贝弗里奇曲线衡量劳动力市场的供求状况，其X轴是失业率，Y轴为职位空缺率，曲线斜率越大，意味着对固定数量的求职者而言，可供选择的岗位更多，即劳动力市场越供不应求。

　　如图1所示，自2008年至2014年末，欧盟贝弗里奇曲线的斜率都维持在极低水平，绝对值不足0.15，表明劳动力市场总体处于供大于求的状态，这主要是因为受到全球金融危机和欧债危机的双重打击，欧盟经济陷入深度衰退，导致失业率大幅飙升至两位数。2015年后，随着经济企稳复苏，失业率开始下降，职位空缺率保持稳定，带动贝弗里奇曲线斜率上升。

　　2020年新冠疫情暴发后，在欧盟各国就业保护政策的支持下，失业率较疫情前不仅没有增加，反而进一步下降至6%的历史低位；而且，随着经济重启，服务业、物流等行业缺工问题突出，职位空缺率快速上升，达到3%的历史高位，带动贝弗里奇曲线斜率以更快的速度增长。

　　图1  欧盟劳动力市场处于前所未有的紧张局面

　　结合增量指标看，欧盟劳动力市场短缺情况可能更为严重。欧盟成员国普遍为高福利国家，因此其劳动力参与率（劳动力/适龄劳动人口）在发达经济体中一直处于相对较低的水平。然而，新冠疫情暴发后，与美国直接向居民转移支付不同，欧盟主要采取就业保护政策，这使得许多原本不打算工作的适龄劳动人口加入劳动力大军，推动欧盟的劳动力参与率达到接近75%的历史高位，高于美国（62.4%）、英国（63%）、日本（62.9%）等发达经济体。这意味着即便有源源不断的新增劳动力，欧盟失业率（失业人口/劳动力）依然不断下降。

　　紧张的劳动力市场加剧了“工资-物价”螺旋式上升的风险。当劳动力市场供不应求时，劳动者的议价能力提高，可能会要求更高的工资以补偿高通胀带来的实际工资下降。考虑到欧盟成员国的工会制度较为发达，劳动者可以通过集体谈判的方式进一步提高议价能力并要求更高工资。当前，欧盟平均工资指数的同比增速已达到金融危机后的最高水平。而且，考虑到工资调整存在时滞，如德国等主要经济体在2022年冬季才会进行新一轮工资谈判，因此不能排除2022年四季度或2023年一季度欧盟工资大幅提高，引发“工资-通胀”螺旋式上升，导致高通胀更加根深蒂固。

　　症结三：宏观经济政策的及时性和协调性均不足

　　欧央行在应对通胀问题方面明显滞后。2021年下半年，各央行普遍错判了通胀形势，将通胀上升归结为“暂时性现象”。但2021年末开始，美联储、英格兰银行、加拿大央行等意识到高通胀可能更为持久，并纷纷开启加息周期。只有欧央行仍按兵不动，主要因为：一是坚持认为当时通胀上行是疫情引发的供给瓶颈导致的暂时问题，随着疫情消退、经济重启，通胀问题将迎刃而解。二是成本推动型通胀是供给侧问题，而货币政策属于总需求管理政策，在应对此类型通胀方面作用有限。三是欧元区经济复苏基础不牢固，贸然加息可能导致经济疲软，加剧下行风险。四是此前长达十多年的低通胀环境导致通胀预期较为稳定，并未随着物价走高而上升。

　　2022年2月爆发的俄乌冲突导致能源短缺、供给瓶颈等问题进一步恶化，当月欧元区通胀达到5.9%这一前所未有的高点。但即便如此，欧央行在3、4月的议息会上仍只是缩减了资产购买计划（APP）下的净购买规模，在是否加息方面依然踟蹰不前。直到2022年6月，欧央行才决定结束资产净购买并开始加息。截至2022年10月末，欧央行仅加息125个基点，远落后于美（300）、英（215）、加（320）等主要发达经济体央行。欧央行在加息节奏和力度上的滞后一方面导致欧元区通胀连续12个月创历史新高，且仍无缓解迹象；另一方面导致公众通胀预期上升，欧央行最新调查显示，消费者对未来一年和三年的通胀预期高达5%和3%，均高于欧央行2%的目标，表明中期内的通胀预期存在脱锚风险。

　　同时，欧元区成员国政府推出的财政补贴计划可能削弱欧央行对抗通胀的努力。为帮助家庭和企业应对能源成本飙升，欧元区各国纷纷推出能源补贴计划，目前规模已超5000亿欧元，占欧元区GDP的4%。从短期来看，上述政策发挥了一定效果，欧央行测算相关补贴措施将使得2022年通胀率下降0.4%。然而，桥水基金、欧洲智库布鲁盖尔等均指出，这些财政补贴往往是通过暂时性降低能源价格（如设置价格上限、降低电价增值税等）或提高居民和企业的消费能力（如向家庭进行转移支付、为能源密集型企业提供税收减免等），本质上不能降低公众的能源需求，若相关政策退出，可能导致能源价格进一步上涨和更严重的通胀压力。若真如此，欧央行对抗通胀的任务将更加艰巨。

　　表1  欧元区主要经济体的能源补贴规模及措施

　　症结四：国债市场分割引发对欧债危机卷土重来的担忧

　　疫情暴发后，欧元区各国政府均推出了超宽松的财政政策以支持经济，导致政府债务大幅增加。2022年一季度，欧元区政府债务占GDP的比重达95.6%，超过2013年欧债危机时的最高水平。“欧猪五国”（PIIGS）中，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙的政府债务率均超100%，仅爱尔兰维持在50%左右。19个欧元区成员国中，半数以上的赤字率和政府债务率都高于欧盟财政规则《稳定与增长公约》中规定的3%和60%的阈值。政府债务负担的不断加重引发了各方对于欧元区债务可持续的担忧，2021年四季度起，南欧国家的国债收益率突然飙升，与德国的利差也迅速走阔，这种国债市场分割正是2013年欧债危机前的关键信号之一。

　　相比2013年，当前欧元区的债务情况可能更为严峻。一是经济环境不同。2013年，欧元区经济处于典型的衰退周期，即经济增速和通胀率均在下行，欧央行因此实施扩张货币政策支持经济，引导政策利率不断下行，政府债务负担也随之下降。但当前，欧元区通胀居高不下、经济增长趋缓，即存在滞胀风险，欧央行开启加息周期会增加政府的偿债成本。二是债务存量规模更大，且增量仍在增加。如上所述，当前多数欧元区成员国债务占GDP比重均高于欧债危机时的水平，2022年，各国政府原打算退出疫情支持政策并降低赤字率和政府负债率，但俄乌冲突导致的能源成本上升和实际收入下降又迫使政策急剧转向，以保护受冲击较大的居民和企业，且这部分支出大多通过举债方式筹资，因此短期内政府债务难以缩减，其偿债成本会进一步增加。

　　为应对国债市场分割及潜在违约风险，2022年7月，欧央行宣布将对紧急资产购买计划（PEPP）下的到期本金进行再投资，用以购买收益率上升较快的成员国债券，避免市场分割加剧；同时，推出了一项新工具——传导保护工具（TPI），在必要时购买合格成员国的债券，以“确保货币政策在所有成员国顺利传导”。有观点认为，尽管TPI实施条件看似宽泛，给予了欧央行较大的自由裁量权，但也有一定限制，包括成员国应遵守欧盟财政框架、没有严重的宏观经济失衡、有可持续公共财政以及“健全和可持续的”宏观经济政策等，因此实际动用可能并不容易。此外，在当前货币政策紧缩的大背景下，欧央行能在多大程度上稳定国债市场仍有待观察。而且，政治因素等外部冲击也会削弱欧央行的努力，例如2022年6月。欧央行宣布将支持国债市场后，意大利国债收益率有所下降，但随着国内政治局势恶化、总理德拉吉辞职后，其国债收益率再次迅速上升，并达到年内最高水平。

　　症结五：制造业加速外迁，产业结构面临调整压力

　　疫情前，欧元区制造业就已展现出颓势。制造业是欧元区经济的基石，贡献了近20%的GDP和超3000万个工作岗位，德国、法国等老牌工业化国家在汽车、航空、电气等高端制造领域位居世界前列。但近年来，受贸易保护主义抬头、外需放缓、国内劳动力成本高企等因素影响，欧元区制造业增速有所放缓。Georgi Ninov（2020）指出，从2018年三季度起，欧元区制造业增加值就进入下行通道，在2019年四季度同比下降2.11%，为欧债危机后最低值。研究机构Eurofound（2020）测算，若主要经济体提高贸易壁垒，对欧元区制造业的冲击最大，将导致2030年制造业规模萎缩1.1%，并减少0.3%的就业。

　　新冠疫情和俄乌冲突加剧了对欧元区制造业的打击，并加速了制造业外迁。在疫情初期，欧元区各国为防控疫情纷纷采取封锁措施，导致制造业生产大面积停滞欧洲汽车行业研究网站ACEA数据显示，2021年前八个月，欧元区汽车生产同比下滑近20%，9月后，随着缺芯问题缓解，汽车生产才有所恢复，全年同比下降近8%。2022年俄乌冲突爆发后，天然气、电力等能源价格飙升极大提高了欧元区制造业成本，不少企业因无力负担高昂的能源成本而被迫减产，如法国敦刻尔克铝业公司减产15%、德国拜耳集团暂时关闭了其部分化工生产设施等；还有一些企业以进口代替生产，如德国化工巨头巴斯夫开始从海外购买重要的生产原料氨，以减少对天然气的消耗等，这导致欧元区出现了有史以来最严重的贸易逆差。为降低生产成本，德国制造业企业出现“迁徙潮”，加大在中国、美国等经济体的投资。考虑到制造业在欧元区产业结构中居于核心地位，一旦制造业空心化问题加剧，其短时间内很难像美国那样依靠金融、科技等产业获得新的增长动能，欧元区潜在产出可能下降。

　　总之，当前形势下，欧元区经济下行风险较大，2022年末或2023年初陷入衰退似不可避免。由于上述五大症结短期内难以消退，因此预计经济增速在中期内或持续放缓。欧元区需落实好下一代欧盟复苏基金（NGEU）、能源转型支持计划（REPowerEU）等，推动能源市场结构性改革并加快绿色转型；加强货币与财政宏观政策的协调；处理好应对高通胀、支持经济复苏与降低债务负担之间的关系，并高度关注国债市场分割对金融稳定的影响。未来若欧元区陷入萧条，不排除其对我国诉求增加的可能性，如提出希望我国增加购买NGEU的债券等。我国宜提前做好预案，推动中欧合作继续以务实方式开展。