核心观点：

腾讯的产品、百度的技术、阿里的运营、美团的地推、字节的组织，这些都是猎头眼中的好体系，它们为员工提供了有系统的训练。纵观历史，互联网平台变现模式本质上是圈地运动之后的“收租”或“征税”模式，可持续前提是“客户得利，才能收钱”。

本报告努力解决以下问题：美团所处的赛道有多宽多大？美团的战略在发生什么变化？美团的管理与组织经历了什么进化？美团为什么能在多次商战中后发制人？美团本质上挣的是什么钱？美团的真实佣金率是多少？美团的业绩构成在发生什么变化？美团未来新增长曲线是什么？美团的未来边界是什么？美团未来可以长成多大的巨头？

1、线下生活服务行业规模大，高度分散，竞争激烈，利润较低。中国生活服务行业规模预计2023年达33.1万亿，CAGR 10.2%，线下生活服务商高度分散，并且缺乏品牌认知度和技术基础设施，行业呈现出竞争激烈且利润较低的特点。

2、美团= ；美团是综合生活服务平台，构建本地生活网络，打造“商家~服务~消费者”生态闭环。美团2019年亿元、yoy+32.3%，收入975亿元、yoy+49.5%，变现率（收入/GMV ）由2018年12.6%提升至19年14.3%，毛利323亿、yoy+114.0%、毛利率33.1%，交易用户数4.5亿、yoy+12.5%，活跃商家数620万、yoy+6.9%。

3、美团核心业务的核心看点是什么？每一块本地生活都离不开它，市场规模够大，它的市占率够高。简而言之，大众、刚需、高频、高市占率。

（1）餐饮外卖：拥有规模经济效应（消费者基础、商家基础、配送网络），预计2024年外卖行业市场空间将达1.76万亿。美团外卖19H1市占率65.2%，我们推测，美团外卖在整个下沉市场的市场份额超过75%。

（2）到店、酒店及旅游：巩固市场领导地位、变现能力，巡航模式开启，成为稳定现金流和利润贡献中心，二成收入贡献了六成毛利。①酒旅及出行从低星级酒店切入，高频打低频的交叉引流销售。根据美团招股说明书，2017年，超过80%的酒店预订新增交易用户及约74%的其他生活服务新增交易用户是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户转化而来。虽然现阶段ATV仅为携程1/3，但在国内酒店间夜量和订单量均超过携程系（后者在高端商务酒店和1亿商旅人群心智中具很强的控制力），居行业首位（2019年美团酒店间夜量3.92亿，yoy+38.1%，间夜量占比48.7%，订单占比50.9%）。②到店，帮“小”企业做广告，正小红书化，大众点评有着良好的内容生态（ 截至2019年12月31日，平台累计了对中国数百万商家超过77亿条用户评论），但需要更高的内容调性，吸引的粉丝更值钱，从而更好的实现内容变现；新业务及其他，非主营相关业务的砍掉或转型，新业务拓展更加聚焦在“吃+”的核心能力拓展延伸出的餐饮CRM，餐饮供应链，买菜等业务上，为未来发展带来更多可能性。

4、美团核心业务的核心使命是什么？以位置为中心，连接人与服务，构建新流量来源场景（提供生活服务的线上流量来源），重塑产业链（定位为商家综合服务供应商），帮商家重构成本结构（弱化线下位置的重要性，回归产品或服务品质本身），提高优质商家ROI（降低租金等成本占比，强化产品或服务，提高投入产出率）。

5、怎么理解餐饮外卖？替代（在家买菜做饭的替代品 VS 去餐馆的替代品）和重构（一元生活服务经济体 VS 二元生活服务经济体）。外卖行业用互联网工具来提升商业价值，但是商业逻辑的底层还是传统产业。当前市场分析餐饮新零售业态的变迁影响因素，更多是从社会发展、居民收入等客观因素出发分析的，对于业态变迁过程中的企业自主选择的驱动因素关注较少。我们认为，流量是驱动业态变迁的主要内部因素。只有顾客的数量持续增长，销售数量与金额才会持续上升，通过规模效应减少房租等固定成本率，获得更高的利润。所以，在前餐饮时代，店铺位置~人流量，店家愿意支付更高的租金溢价。但在外卖掀起的后餐饮时代，流量来源从单一的线下商铺引流，到线上线下双向导流（盒马门店的核心是向线上引流，即基于实体门店的电商公司；永辉的核心是线上向线下引流，实体门店+APP，即全渠道销售），实质上是门“去桌椅板凳”的生意，支付的平台佣金实质上是对线下流量的补偿。商家可以通过“差一点的位置”、“小一点的店面”实现降租金成本的目的。此外，外卖的出现，让传统实体线下门店看到线上导入带来的大幅流量增量，对营收增长空间和拓宽销售渠道都有很大帮助。供给端：推动供给侧数字化升级；需求端：细分场景催生出新的消费增长点。

6、本地生活，美团VS阿里怎么看？美团外卖优势主要在于商家链接及强大的地推团队，饿了么优势主要在于阿里生态体系。美团VS饿了么，美团占优！原因：

（1）外卖行业的格局虹吸效应明显，易守难攻。商户端：美团商家更多，粘性更强。美团商家DAU是饿了么一倍（100w VS 50w），粘性强（66.3% VS 57.1%，粘性=月均DAU/MAU )美团点评，渗透超过一倍（52% VS 25%）；配送端：美团配送效率更高，速率更快。外卖骑手日均服务用户数（29位 VS 18位），美团的日配送3000W单 VS 饿了么蜂鸟+点我达日配送1000W单；用户端：美团市场份额&流量占优，抢滩下沉市场。流量方面，美团App+点评+美团外卖 3.5亿MAU+11亿MAU的微信两个二级入口加持 VS 饿了么+口碑 1亿MAU+支付宝7亿MAU一个二级入口的加持+tob二级入口的加持，下沉市场美团份额超过75%。美团外卖的商户并不会流到饿了么上，原因就是阿里的优势在于支付宝到店的议价美团点评，使得商户一般选择双平台，但桌椅板凳都撤了以后很难体现阿里的议价能力。

（2）阿里旗下的口碑面临短板。相比美团旗下的点评（截至2018年4月30日，美团平台UGC数据库中包含约46亿条用户评论，2019年底为77亿条，向消费者提供详细的在线POI，帮助他们做出知情消费决策），阿里旗下的饿了么-口碑UGC没有，商家不全，又不像拼多多那样可以农村包围城市，阿里体系出来的，注定了走一线开始下沉的补贴牌策略。随着一二线外卖市场的逐渐饱和，美团和饿了么都不约而同选择市场下沉。这也使得美团在早期实行的“农村包围城市”、“底线粮仓补给核心城市”等策略在低线城市得到了很好的发挥。

（3）阿里-饿了么协同效应待验证。阿里这一年本地生活一直在重组，生态协同效应有待验证。

7、我们如何推演酒旅行业未来的竞争格局？

（1）同质化竞争，结局必然是价格战。

（2）增量市场：从在线酒店预订业务本身这条赛道来说，虽然竞争激烈，但远没有饱和，目前还处于增量市场时代。

（3）国内市场：2019年美团在线酒店预订量超五成（50.9% VS 携程系32.5%），间夜量近五成（48.7% VS 携程系34.3%），低星酒旅，就间夜量数据而言美团已占优，美团拥有很强的地推优势，优势会持续扩大；高星酒旅，酒店业关于高星场景有两个，一个是商务场景，一个是休闲旅游场景。携程最早进入这一领域，以商旅为切入点，拿下不少高星酒店资源，在高端商务酒店和1亿商旅人群心智占据有很强的控制力，美团不一定先要抢夺或者是抢占商旅市场，而是去满足新一代用户成长之后的休闲旅游的需求。

（4）国际市场：携程已将海外布局作为战略重心（2019年携程集团海外用户规模超过1亿，产品覆盖全球200多个国家和地区，国际业务收入占集团总收入的35.0%以上），美团海外布局暂时欠缺。截至2018年9月30日携程的GMV已首次超越，排名全球OTA行业首位，有龙头优势和网络效应。

8、我们如何跟踪美团点评？市场端：市场规模、在线化率、市占率；用户端：核心商家数；餐饮外卖：AOV（平均订单价值）、交易笔数、变现率；到店、酒店及旅游：间夜量、AOV（平均订单价值）、交易笔数、变现率。

9、敏感性测算：外卖利润高弹性—每单利润提升δ0.5，对应集团利润提升δ10，20倍杠杆效应。

10、美团的未来边界与新增长曲线前瞻：餐厅管理系统、B2B快驴业务、在线零售模式（美团买菜、美团闪购）等有潜力的新业务与目前主要业务结合，可能带来乘数效应和新的盈利增长点。

11、盈利预测与投资评级：受新冠疫情影响，我们估算一季度大概掉8成（市场预期掉50%），2季度乐观状态能回到同期的80%（单外卖），则2020-2022年营业收入分别为891/1257/1687亿元，Non-GAAP净利分别为-22/113/213亿元，EPS-0.38/1.94/3.65元。虽然疫情对2020年业绩产生了较大冲击，但我们看好公司长远发展和后续业绩增长。由于疫情因素导致2020年非常态，我们结合2020年和2021年盈利预测对美团进行6-12个月中长期估值。对标相应公司（外卖端--P/GMV，到店端-Yelp-P/S，酒店端-、携程-PE，新业务-0估值），根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，则餐饮外卖/到店、酒店旅游/新业务及其他合理估值分别为4628/2836/0亿元，对应美团7464亿元市值， .5元（即：139.4港元），给予“推荐”评级。

风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期，业务过度多元化、协同不足，营运资金不足、盈利不达预期

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杨仁文，方正证券研究所所长、传媒与互联网首席&海外首席分析师

15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名